[閱讀筆記] Principles for Navigating Big Debt Crises (3/9)

 

1. 去槓桿化力成的重要環節之一是：一般人終於發現他們原本以為擁有的財富，只不過是別人對他們的付款「承諾」，而且此時做出那些付款承諾的人食言而肥，故他們「以為擁有的」財富也不存在。

2. 管理債務危機的兩大障礙：① 不了解如何善加處置債務危機；② 政策制定者的權限受政治或法令等因素限制，導致無法採取必要行動。換言之，無知與權限不足的問題，比債務危機更可怕。

3. 蕭條時期，政策制定者的債務處理手段（通常會混合使用）：

處置債務的手段	說明
① 樽節	意即「減少支出」，但會帶來通貨緊縮壓力。 即使是極端的樽節措施，也無法促使債務和所得回歸平衡，因為支出減少，所得也會降低，在此種狀況，要促使債務與所得比大幅降低，就需經歷更大幅度且深刻痛苦的支出縮減。 景氣衰退 🠞 支出減少 🠞 所得降低 🠞 政府稅收減少 🠞 外界要求更多紓困 🠞 政府赤字快速上升 🠞 增稅 🠞 惡性循環不斷自我強化。
② 債務違約/重整	意即「使債務負擔降低」。 現有呆帳的清理流程攸關未來的貨幣及信用流動，乃至經濟能否重返繁榮。政策制定者的挑戰是如何在確保經濟與社會穩定的前提下，逐步解決債務問題。 管理良善的政策制定者應： ① 即時體察到信用問題的嚴重性； ② 只拯救具系統重要性的機構，不健康的機構與健康機構整併； ③ 創造或重建健全的信用流通管道，讓信用良好的貸款人能順利借錢； ④ 在處理呆帳同時，確保令人滿意的經濟成長與通膨情勢。 關於貸款人，政府常見的作為： 當貸款人具系統重要性或策略重要性，通常會採取行動確保這些企業的實體不受損傷。一般來說，會透過債務重整，讓這類貸款人能繼續正常還債。 不具系統重要性的貸款人，通常會放任其自行與民間放款人重整貸款或放任破產與清算。 協助降低家庭部門的債務負擔。
③ 央行印鈔票並收購資產或提供擔保	此法可提振經濟成長，但會衍生通膨壓力。 一旦發生「擠兌」，央行與政府就要決定保護那些借款人／放款人，並判斷哪些機構具系統重要性，需加以拯救，以及如何在確保金融／經濟體系最大安全和政府／納稅人最小成本條件下，完成任務。某些機構因此被國有化，也不罕見。 央行一開始會用較溫和的印鈔票行動，並扭轉去槓桿化歷程。印鈔票的過程可能會導致空頭市場反彈 （反彈幅度介於 16% ~ 48%），這幾次空頭反彈走勢就是導因於政府為減輕根本失衡而採取的行動。 政府應鎖定具系統重要性之金融機構，推動資本結構重整 (recapitalize)／國有化／虧損彌補：防止危機進一步惡化的關鍵就是，穩定放款機構、維持信用供給、為陷入困境的機構爭取更多時間解決根本問題、支持破產銀行與健康銀行合併等。
④ 財富重分配 (resitributing)	意即把富人的錢移轉給窮人 泡沫時期，財富差距會擴大，勢必引發經濟與政治上的衝突。左派與右派頻粹主義都傾向抬頭，人民和政治體系能否善加處置此情勢，是整個經濟體系與社會能否順利度過此難關的關鍵。 財富移轉的金額鮮少能大到能對槓桿化力成產生有意義的貢獻，除非爆發革命，且大量財產國有化。

4. 央行要根據不同實體對資本的需求，提供適度的流動性與信用。支出是以貨幣或信用等形式來進行。當債務相對高於可用來償債的貨幣數量，導致新的支出無法繼續以新增債務的資金來支應，就必須以新增貨幣的形式，應付那些新增的支出與減輕償債負擔，代表央行必須增加經濟體系的貨幣數量；亦或央行承作更多低品質且長期的擔保品，將擔保品轉換成貨幣，以增加經濟體系的貨幣數量。

5. 印鈔票會不會造成通膨上升？如果多印的鈔票正好抵消減少的信用，就不會導致通膨上升。真正攸關重大的是支出，以貨幣來付款的 1 美元支出對物價的影響，和以信用來付款的 1 美元支出對物價的影響是相等的。央行能藉由「印鈔票」手動，用增加貨幣數量的方式來彌補被破壞的信用，如果印鈔票措施能在「取代被破壞的信用」和「積極提振經濟」這兩個目的間達到適當平衡，就不會衍生通膨壓力，關就在於避免印過多貨幣，去槓桿化歷程就不會那麼激烈。

6. 在印鈔票數量受限、沒有資產可支持印鈔票政策，或難以輕易透過談判協商債務重分配的國家，印鈔票政策通常不會有太多效果 (例如，德國重新協商債務償還期限，才慢慢走出超級通膨)。

7. 印鈔票通常分成兩波：央行一開始先提供流動性給陷入困境的機構，接著再進行大規模資產收購活動，已達廣泛提振經濟景氣之目的。

8. 所有政策制定者最終總是訴諸印鈔票手段，原因是：

訴諸印鈔票手段的原因	說明
① 樽節手段帶來的痛苦大於利益	大規模重整會過快摧毀過多財富，而若沒有爆發革命，財富的移轉規模勢必不可能夠大。
② 貨幣創造的規模和特質能抵銷信用緊縮的規模與特質	印鈔票不會引發通膨，它的作用只是消滅緊縮。

9. 通縮時，政策制定者常見的好與壞

時期	管理良善	管理不善
泡沫	央行在管理政策時，審慎考量債務成長及對資產市場影響。若能防範泡沫發生自然能阻止泡沫破滅。 央行使用宏觀審慎政策，目標式地限制正在形成泡沫的領域的債務成長，但允許未形成泡沫領域的債務成長。 緊縮財政政策。	投機客和放款人對大型泡沫構成推波助瀾影響，無限上綱推斷過去的成功會永續，並舉借更多債務以支應其投資活動。 央行只聚焦在通膨或成長，未審慎考量投資型資產的債務泡沫，最終導致信用長期過於便宜
峰頂	央行透過廣泛貨幣政策霍金新挑選的宏觀審慎政策來壓抑泡沫，接著採取選擇性的寬鬆政策。	即使泡沫破滅很久，央行還是持續緊縮。
蕭條	央行提供豐沛的流動性，快速調降短期利率，最終達到 0%。接著執行積極的貨幣化措施，使用積極的目標式宏觀審慎政策。 政府執行積極且具永續性的財政提振措施，直到情況反轉還是繼續維持寬鬆財政。 保護具系統重要性的機構	央行降息速度緩慢，雖提供流動性，但附加諸多限制，且過早恢復緊縮。 通常過晚執行積極的貨幣化措施。 執行樽節政策，為同步適度寬鬆。 放任具系統重要性的機構受創或倒閉。
美好的去槓桿化歷程	透過資產收購或大幅通貨貶值等，足以促使名目經濟成長率回收到名目利率以上的積極貨幣化作為，促使通貨再膨脹 為提振經濟而實施的宏觀審慎政策，目標式地保護具系統重要性的實體，並提振優質信用的成長 允許不具系統重要性的機構倒閉 / 被合併。 政策制定者以債務貨幣化、通貨貶值與財政提振措施等通貨再通膨的動力，平衡違約和樽節造成的通縮動力。	最初的貨幣化腳部畏畏縮縮，資產收購規模較小，只收購類現金工具，而非高風險資產。所以，這些收購手段並無法創造財富效果。 央行的提振措施受到樽節政策抵銷，甚至受害 保護不具系統重要性的實體，最終製造一堆殭屍銀行，整個系統趨於麻痺 當政策制定者放任外界對本國通貨信心崩潰，且印製過多貨幣，發生險惡的通銷型蕭條

10. 「可牽馬到河邊，但馬不一定喝水」（you can lead a horse to water, but you can’t make him drink）：此諺語最早出自1546年英國作家John Heywood。而援引至經濟學界，最早可能出現在諾貝爾經濟學獎得主Paul Samuelson於1948年所出版的經濟學教科書；Samuelson提到，貨幣政策不能視為控制景氣循環的萬靈丹（panacea），貨幣流通速度並非固定不變，央行雖能買進政府債券，讓貨幣投入金融體系，卻無法促使貨幣對新商品與新工作進行流通；央行雖讓企業能取得便宜的借款利率，但卻無法迫使企業借錢，花費在新投資上。(http://shorturl.at/qyAMW)

11. 推繩 (pushing on a string) 與拉繩 (pulling on a string)：「推繩」指的是採行寬鬆性貨幣政策，而「拉繩」（pull a string）則是指採緊縮性貨幣政策，旨在說明貨幣政策效果具有不對稱性。例如，當經濟有過熱之虞時，央行若藉由「拉繩」來抑制，通常效果較佳；而當經濟衰退時，央行雖企圖以「推繩」激勵經濟，若銀行不認為是融資給企業的好時機，或是消費者、企業不認為是借款的好時機，可能無法透過消費、投資增加，來提振經濟，這就像是「推繩」，只會弄皺繩子，通常無法達到預期效果。(http://shorturl.at/qyAMW)

12. 槓桿相關的數學運算：如果你的槓桿是 2 : 1，代表你的資產價值 = 淨值的兩倍。以具體數字來說，假設你持有 $100 的資產，背負 $50 的債務，你的淨值等於 $50 (100-50)；若你的資產跌價 30%，資產剩下 $70，但是債務還是 $50，淨值就會剩下 $20，比一開始的淨值少 60% (50-2050)。換言之，採用 2:1 的財務槓桿，資產價格下跌對淨值的影響就會 double；如果槓桿是 3:1，影響就會是三倍，以此類推。

13. 我並不是指減債與樽節無法在去槓桿化過程中產生正面效果，事實上，兩個都是有益的。但是，除非以有助於通貨再膨脹的印鈔票與擔保等手段來加以平衡，否則減債與樽節會帶來巨大的痛苦，但又不足以修復經濟狀況。

14. 有關通膨型蕭條，有幾個重要觀念要記住：

通膨型蕭條重要觀念
①	通貨與債務的目的有兩個：交易的媒介與財富的保值品
②	債務是某個人的資產，另一個人的負債
③	債務是支付特定類型的通貨 (ex. 美金、歐元、新台幣等) 的一種承諾。 (通貨指的是央行發行在外流通的錢)
④	持有債務型資產的人期望將這些資產轉成貨幣，並進而用以交換商品及及勞務。因此，他們很清楚債務型資產購買力的折損率 (即通膨) 相對他們因持有這些資產而得到的補償 (即利率)
⑤	央行只能創造他們能控制的貨幣與信用  (ex. FED 只能創造美元計價的貨幣與信用)
⑥	各國央行和自由市場的貸款人及放款人，會創造越來越大的債務型資產與債務型負債存量
⑦	債務型資產與債務型負債存量越大，央行設法平衡反向壓力以阻止那些存量在通縮型蕭條或通膨型蕭條期崩潰的挑戰就越大
⑧	政策制定者 (控制貨幣政策與財政政策的人) 通常能在危機爆發時適當平衡這些反向動力，能將債務負擔分段延展到未來慢慢解決。只不過，政策制定者未必能善加利用。
⑨	央行通常會印很多鈔票來紓解債務危機，如此可以提振一般人對投資資產和經濟體系的支出，也讓通貨價值變得更便宜
⑩	若 A 通貨的利率相對 B 通貨貶值速度較大，持有 A (弱勢) 通貨計價債務 (債券) 將會虧錢。若投資人預期 A 通貨將維持弱勢，且沒有更高的利率可以補償，將演變為非常危險的通貨動態 (造成通膨型蕭條的元兇)。

15. 在經濟情勢惡劣時，資本大量流出，導致本國通貨 (貨幣) 大幅貶值。債務問題最嚴重的國家，是背負大量外幣計價債務的國家，以及高度仰賴外國資本的國家。弱勢通貨 (貨幣) 是導致通膨在蕭條時期上升的主因。(貨幣價值下降/貨幣貶值 🠞 不利進口 🠞 進口商品變貴 🠞 通膨上升)

16. 哪些國家容易受通膨重創

哪些國家容易受通膨重創
① 沒有準備通貨的國家	其他國家沒有持有該國通貨 / 債務作為保值品的偏好
② 外匯準備稀少的國家	保護緩衝太小，國家容易受資本流出的傷害
③ 背負高額外債的國家	注定容易受到債務成本上升的傷害 (債務成本上升源自於利率上升)，或是債務人必須償還的通貨升值 (例如美元升值)
④ 預算及經常赤字龐大且不斷攀升的國家	政府不斷借錢或印鈔票來應付赤字需求的增加
⑤ 實質利率為負的國家	利率遠低於通膨率，沒有投資人願意持有此國家的通貨 / 債務
⑥ 有高通膨史與通貨總報酬為負的國家	一般人不信任此國的通貨 / 債務的價值

17. 如果一個準備通貨國為了維持較強勁的經濟成長，藉由印鈔票的方式允許通膨上升到遠比正常高的水準，就有可能進一步危及外界對其通貨的需求，它的準備通貨地位就會動搖 (投資人認為此通貨已無財富保值作用)，最後它的去槓桿化歷程會變成通膨型的去槓桿化歷程。【央行印鈔票 ➔ 鈔票變多 ➔ 貨幣變得沒價值】

18. 當一國的貨幣嚴重貶值時，一般會發行新的貨幣以設法改善此情形，如2005年土耳其的里拉及羅馬尼亞的列伊、2002年阿根廷的比索、1998年俄羅斯的盧布、1949年中華民國的金圓券及新臺幣、1946年匈牙利的福林、1923年的德國馬克。相反的，一國家會因其經濟情形的好轉、設法降低通貨膨脹、或吸引外來投資者等原因而使其貨幣升值。

19. 典型通膨債務週期的各個階段

通縮債務週期	說明
① 週期初始階段	債務水準很低，擁有健康的資產負債結構。 此階段的環境能提振出口銷售，並吸引外國資本流入，為本國投資活動提供財源，而投資活動能創造優質報酬並帶來豐饒的經濟成長。 當外界對某一國通貨的需求逐漸增加，這個正向自我強化週期會變得更強健。此環境會吸引外國投資增加或形成貿易出超 (即出口海外的商品 > 進口)。 本國通貨總報酬因以下原因而產生吸引力 想購買這個國家產品的人，必須賣掉它們國家的通貨，來購買這個國家的通貨 因央行要增加本國通貨供給，必須賣掉本國通貨來換取外國通貨，會推升本國資產的本國通貨計價價格 貨幣的注入對經濟提振帶來顯著效果，但隨著通貨升值越多，資產價格增值幅度就會越來越小。
② 泡沫	隨著強進資本流入、良好的資產報酬與強勁經濟情勢的良性自我強化週期持續向上發展，泡沫就會逐漸形成。 泡沫形成過程常見的經濟發展 外國資本流入金額很高，約佔 GDP 10% 央行累積的外匯準備日益增加 實質匯率被買盤推高，最後達到以購買力平價基礎而言，超漲約 15% 的水準 平均三年內，股市由底部到高峰上漲超過 20% 泡沫浮現的負面徵兆 債務負擔快速上升：三年內，債務相對 GDP 比率以約 10% 的年成長率上升 外幣債務快速增加：平達到總債務的 35% 及 GDP 的 45% 經濟成長遠高於潛在經濟成長 (potential GDP, 一國資本、人力充份運用下創造的經濟成長率，是從供給面/生產面估得的成長潛能)
③ 峰頂與通貨保衛戰	在峰頂時，大家因過度樂觀導致過度投資，當出現負面事件，就會發生外國資本流入趨緩，本國資本流出增加，資本流動負面轉變攸關重大，例如產油國面臨油價崩跌的窘境。 峰頂反轉起因於幾個類別 商品與勞務的外銷收入減少：因通貨過度升值，售價變高，出口變得昂貴，銷量減少 進口商品成本或海外貸款成本上升 流入資本減少： 資本流入成長率無以為繼而趨緩 國內某些事件造成外界擔憂 本地通貨貨幣緊縮政策或債務計價之通貨緊縮 本地人或企業想將資金轉出自己的國家 惡性循環開始 央行角色越來越艱困，能做的事情很有限，貨幣捍衛階段通常維持六個月，直到放棄捍衛匯率為止，外匯準備平均減少 10% ~ 20%。 一個國家的通膨型去槓桿過程，跟一個家庭無力支付各種款項很雷同。但是，國家可以改變本國的通貨流通數量，並因此改變本國通貨價值。例如，國家可以印鈔票、讓貨幣貶值，讓本國產品在外國得以較便宜的價格販售，有助於增加銷量，也不會引發國內通貨緊縮。
④ 蕭條與放任貨幣貶值	通常中央政府採用耗用外匯準備、緊縮貨幣政策、強力擔保等都無以為繼的話，就會放任貨幣貶值。放任貶值後，常見的狀況有： 本國通貨平均大約會貶值 30%； 通貨貶值並未以更緊縮的短期利率來彌補，持有這項通貨的人將會產生顯著虧損，第一年平均損失30%； 進一步動用外匯準備來面臨通貨貶值所來的衝擊，平均一年匯額外耗用 10% 的外匯準備 若要放手貶值，就採行一次性官方大幅貶值的策略，讓市場不再普遍預期該通貨會繼續弱勢，願意買賣這項通貨的人就會增加，通膨率也不可能長期維持高檔。 放任貨幣貶值是兩面刃： 由於一個人的支出，是另外一個人的所得，在蕭條時期，支出勢必減少，外國流入資金大幅減少，撤退資金大幅增加： 此階段是通膨型去槓桿化歷程中最嚴重且最痛苦的階段，因為此時的向下循環會以飛快的速度不斷向下自我強化，「觸底」通常很痛苦，但是危機通常是促成變革與重生的契機。
⑤ 正常化	央行成功讓人願意再度持有本國通貨，當支出與進口降低到足以使國際收支獲得調整時，情勢就會開始反轉。 捍衛本國通貨匯率一定是錯誤的做法，在此時，你該做的事情是：① 做對貿易收支有益的事；② 做能創造正總報酬的事；③ 適合本國的通貨一定是匯率偏低的通貨。 在疲弱的經濟情況下，利率一定偏低，為確保投資人預期未來將創造正報酬的方法，就是讓匯率一次貶到底。 達到谷底的常見狀況 進口大幅減少，經常帳因而逐漸改善； 資本流入不再減少，並趨於穩定； 資本外逃情況趨於緩和； 向 IMF 或其他國家尋求支援和穩定的資本挹注； 短期利率開始降低，長期利率停在相對高檔，短期利率下降能提振經濟； 短期利率降低，遠期通貨價格相對現貨價格大幅反彈； 本國通貨趨於穩定，通膨也開始降低。通常在經過谷底兩年後，通膨才會回到危機前的水準。 恢復正常的常見狀況： 大約一、兩年後，所得與支出逐漸增加 大約三年後，經濟活動從谷底回升到平均水準 在本國通貨趨於穩定但維持低檔初期，實質利率被低估 出口稍微回升 平均四到五年後，資本流入與股市回升到原本的水準

1. 台灣的中央銀行法規定，央行的任務之一是 「維護對內與對外幣值之穩定」。 其中，「對內」是指維持國內物價穩定；「對外」則是指新台幣對其他國家貨幣之名目匯率穩定。世界各國大都使用自己發行的貨幣, 不同貨幣間的相對價格稱為「名目匯率」，簡稱為「匯率」。(https://bit.ly/2HAvpsv)