[閱讀筆記] Principles for Navigating Big Debt Crises (2/9)

 

1. 當一個國家的外幣計價債務很多，就很容易引發通貨膨脹型的經濟蕭條。

2. 去槓桿，意思就是還債，把之前借的錢還掉。要還錢，一要靠持續的現金收入，如果沒有這個的話，就要出售一些資產。對於很多企業或者家庭而言，出售資產還債的這個過程，就是「去槓桿」，就是「資產負債表收縮」，資產也在減少，負債也在減少。(https://kknews.cc/finance/gv6nzkl.html)

3. 名目利率 vs 實質利率

名目利率	實質利率
名目利率＝實質利率+通貨膨脹率	實質利率=名目利率-通貨膨脹率
一般稱為市場利率或貨幣利率，是未考慮通膨因素的利率。	稱之為自然利率，為名目利率扣除通貨膨脹率之後的利率。也是實際反應貨幣的實質購買力。
通貨膨脹率＝名目利率-實質利率 當通貨膨脹率>0，則名目利率>實質利率 當通貨膨脹率<0，則名目利率<實質利率

4. 通常爆發債務危機的原因是：當債務與償債成本的增加速度，超過償債所需的所得成長率，因而引發去槓桿化歷程。雖然央行可透過降低實質與名目利率的方式來緩解一般的債務危機，但是當這些手段無效，普通的債務危機就會演變成嚴重的債務危機 (也就是經濟蕭條)。

5. 一個長期債務週期是由多個短期債務週期所組成，有時即使債務增加，利息支出還是維持不變或下降，也因如此，償債成本上升速度低於債務增加幅度。是因為 FED 藉由降低利率以支持債務融資型的經濟擴張，直到降息無法繼續產生刺激效果為止 (因為利率已降至 0%)，一旦到達此狀況，就會展開去槓桿化歷程。

6. 在短期債務週集中，支出只會受限於放款人的授信意願與貸款人動用信用的意願。當信用可輕易取得，經濟就會擴張；當信用難以取得，經濟就會衰退。信用可取得與否，取決於央行的控制。央行通常能藉由寬鬆利率以重新提振週期的方式，帶領經濟體系走出衰退。由於人類天生有借錢來擴大消費的天性，長期而言，債務成長率一定高於所得成長率，造就了長期債務週期。

7. 常見的長期債務循環，從有信用以來這樣的週期一直存在，最早可追溯到羅馬時代。即使舊約全書都說明 50 年勾銷一次債務的必要，而勾銷債務那年就被稱為大赦年 (Year of Jubilee)。一如多數戲劇化事件，不斷在歷史上反覆發生。

8. 貨幣的用途有二：① 交易媒介、② 保值品；由於貨幣有這兩種用途，它會為兩類人「效勞」。

勞工、無產階級、窮人	資本家、投資人、富人
為了換取「生活必需品」而想獲得貨幣的人，通常藉由工作來取得貨幣	透過貨幣價值來儲存財富的人
藉由出售他們的「時間」來賺取貨幣	藉由「放款」給其他人來賺取貨幣

9. 資本家或投資人在放款時，常會要求貸款人接受以下交換條件

放款交換條件	說明
① 還債承諾	在未來償還一筆高於貸款 (loan) 的金錢承諾
② 企業的一部分所有權或另一種資產	所有權也可稱為權益 (equity) 或股票；資產是指房地產之類

10. 一個人的金融資產是另一個人的金融負債 (即交付貨幣的承諾)。當金融資產的索償權 (claims) 相對地比可以用來償付的債權貨幣高太多時，就勢必會發生大型的去槓桿化歷程。此時，為支出活動提供資金的自由市場信用系統就會停止良性運作，最後逼得政府不得不出手展開大規模干預。此時，央行會成為債務大型買家 (即最後後放款人, lender of last resort)，而中央政府則成為支出與財富的重新分配者。最後進行債務重整，促使債權人對未來支出 (即債務) 的索償權降到相對低於目前所償權 (即貨幣) 的水準。通常政府都會兩面為難，被兩邊陣營責難，沒有人會感謝政府，即使成功解決債務危機。

11. 通貨緊縮 vs 通貨膨脹 [通貨指的是中央銀行發行在外流通的貨幣（錢）] http://shorturl.at/hlEOR

通貨緊縮 (deflation)	通貨膨脹 (inflation)
當大家都不願意花錢，在外流通的貨幣變少	當在外流通的錢太多，錢就變得比較不值錢，能買到的東西就會變少
商家被迫不斷祭出折扣、降價等促銷方式吸引消費者光顧	物價持續上漲，簡單來說就是你的金錢購買力一年一年縮水
對生產者來說，在利潤不斷減少的情況下，最後只能關門大吉，相關的勞工也會失去工作與收入，找工作的人便會自降身價以面對高度競爭的就業市場，進而使平均薪資下跌，民眾也會越來越不敢花錢，最後正式邁向通貨緊縮的惡性循環。	鈔票印太多、戰爭或災難，會造成通膨 現金和存款越多，受通貨膨脹傷害越大。 非現金類實體資產比例越高，影響就越小，如房屋、股票、股票型基金、黃金白銀。 通膨對越有錢的人影響越大
歷史上著名的通貨緊縮案例包括1930年的美國經濟大蕭條，以及日本在經濟榮景泡沫化後所發生為期10年的低迷景氣。要抑制通貨緊縮的惡化，必須仰賴政府的力量，透過擴大公共建設或調整匯率、利率來增加出口產業競爭力和釋放出銀行裡的資金。	台灣在光復之初也曾歷經物價一日數變，每年漲幅高達500%至1200%之間的艱困環境，後來在實施新台幣改革後，才漸漸抑制了惡性通膨的持續。

12. 兩大主要債務危機

通貨緊縮型的經濟蕭條	通貨膨脹型的經濟蕭條
政策制定者藉由調降利率來回應最初的經濟衰退，當利率降至 0%，降息就不是有效提振經濟的手段。債務重整和樽節成主要手段。	通常發生在仰賴外國資本流入的國家，債務無法貨幣化 (monetized)，即無法以央行印製的貨幣來購買債務。 當外國資本流入趨緩，信用創造變成信用緊縮，放款活動和流動性趨於枯竭。
如果一個國家無力承擔的多數債務是「本國債務計價」，通常會發生通縮行蕭條	如果一個國家無力承擔的多數債務「以外幣計價」，就很難管理，會發生通膨型蕭條
一旦債務問題變成債務危機，會引發強迫出售 (forced selling) 和違約 (default) 的狀態，但不會造成通貨獲國際收支問題	當危機發生時，貨幣會貶值，並引發通膨，政策制定者沒有能力分段延展償還相關的債務。

13. 典型通貨緊縮型債務週期的各個階段

通縮債務週期	說明
① 週期 初始階段	債務成長速度 < 所得成長速度。 債務的成長被用來支應能創造高所得成長的活動。例如，在此階段，借來的錢可能流向企業擴張用途，讓企業更有生產力，從而支撐企業營收成長。 債務負擔偏低，資產負債結構健康，有很大空間可以提高財務槓桿。
② 泡沫	債務增加速度 > 所得成長速度，債務能創造越來越高的資產報酬和經濟成長。 這是自我強化的流程，因為上升的所得、淨值和資產價值能提升貸款人的貸款能量。 貸款人覺得自己很有錢，所以支出金額將高於他們的所得，而且會以財務槓桿來高價購買資產。 貸款存粹是一種讓人有能力提前花錢的管道，所以在收入與可貸款額度條件不變下，必須降低支出，才能完成去槓桿化歷程。 在此一階段，債務快速上升，償債成本上升更快
③ 峰頂	通則：當情況好的不能再好，但此時每個人還是相信情況會變得更好，市場峰頂就已形成。 雖然不同峰頂的形成導因於不同事件，但是峰頂是發生在央行開始緊縮且利率開始上升時。 若要了解後續經濟衰退的可能幅度，應試著了解每個特定產業對緊縮政策的敏感度，以及相關的損失將以什麼方式擴大。 當泡沫剛結束前，資產價格波動造成的財富效果，對經濟成長率的影響遠大於貨幣政策的影響，但是一般人傾向於低估前者影響。這是因為泡沫破滅初期，股價雖下跌，但企業盈餘尚未降低，所以一般人常誤會是逢低買進的好時機，問題是他們未考慮未來的整體情勢會對企業營運產生多大的潛在負面影響。
④ 蕭條	在正常的經濟衰退期（此時貨幣政策還有效），降低利率可以：① 製造正向財富效果 (wealth effect)、② 提振經濟活動、③ 紓解償債負擔。但是此階段，利率通常已降至 0%，沒有操作空間。 在此階段，整個局面主要受到債務違約與樽節政策 (即通貨緊縮的驅動力量) 所支配，政策當局尚未以足夠的通膨型提振措施 (即債務貨幣化，印鈔票來解決債務)，來平衡違約和樽節的負面影響。 蕭條時期，資本家與投資人的「實質」財富會大幅折損，股票價格通常會下跌 50%、薪資所得降低、還要支付較高稅率。此時，資本家與投資人會極端保守，會將資金轉移到海外 (這是導致貨幣貶值原因之一)、逃漏稅，並希望透過高變現性且不依賴信用的投資標的 (例如黃金、現金、低風險的政府公債) 換取安全感。 金融體系受到重創、勞工階級失去工作、房貸族因繳不出貸款被法拍、子女教育金消失殆盡、退休金如過往雲煙。 當政策制定者的腳步不夠明快、越晚介入，蕭條期通常就會變成無限漫長，例如 1930 年代的大蕭條、日本 1980 年代末期泡沫破滅後失落的十年 (lost dacde)。
⑤ 美好的去槓桿化歷程	以均衡的方式使用債務處置手段 （① 樽節、② 債務違約／重整、③ 印鈔票、④ 財富重分配），使原本難以忍受的衝擊得以減輕，同時在債務降低與適度通膨的環境下，創造正面的經濟成長，就是「美好的去槓桿化歷程」。 具體地說，當經濟提振措施（即印鈔票、貨幣貶值）足以抵銷貨物通縮型去槓桿動力（樽節／違約），並促使名目經濟成長率回到名目利率的水準之上，去槓桿歷程就會趨於美好。 增加貨幣數量方法（利率通常已降至 0%，無操作空間）： 【印鈔票】若債務相對過高於可用於償債的貨幣數量，央行可選擇增加經濟體系的貨幣數量，以應付新增的支出與減輕償債負擔。 【承作更多擔保品】央行可藉由接受更廣泛的擔保品（較低品質且較長期限）的方式，承作更多擔保品以增加貨幣數量；另外也可藉由收購（貨幣化）低品質或較長期債務的方式來達成相同目的。 如果央行增加的貨幣數量正確，就能再槓桿化歷程中同步創造經濟成長，所謂的正確數量是指：① 抵銷信用市場崩潰帶來的通貨緊縮衝擊；② 創造略高於名目利率的名目經濟成長率，在可容忍範圍內延展去槓桿化歷程。(意即所得成長必須高於債務成長) 印鈔票通常分成兩波：央行一開始先提供流動性給陷入困境的機構，接著再進行大規模資產收購活動，已達廣泛提振經濟景氣之目的。 化險為夷的關鍵在於「平衡通膨與通縮動力」，印太多鈔票也會導致局面演變成險惡的通膨去槓桿化。 歷史經驗告訴我們，快速且處置得宜的印鈔票措施所創造的成果（例如 2008 ~ 2009 年的美國），遠遠優於過晚實施的印鈔票措施（例如 1930 ~ 1933 年的美國）。
⑥ 力有未殆的推繩 (Pushing on a String) 階段	此時期，經濟進入低成長與低資產報酬時期，當局已印太多鈔票／過度貨幣化，通貨官方貶值服務也過大，就很可能會發生「通貨膨脹去槓桿化歷程」。 三種不同風格的貨幣政策 貨幣政策 說明 ① 利率驅動型 「調降利率」是對經濟體系的影響最為廣泛的政策。調降利率就是經由以下方式提振經濟 ① 創造正向財富效果：因較低的利率能提高多數投資標的的現值 ② 讓人更容易以信用購買各種商品：因為付款降低，提高購買耐久財和住宅的需求 ③ 降低償債負擔：改善現金流量與支出 當利率降到 0%，就會喪失效果，會轉而訴諸量化寬鬆政策 (QE, Quantitative Easing)。 ② 量化寬鬆型 QE 就是印鈔票和購買金融資產，通常是債務型資產。 此項政策是藉由影響投資人／儲蓄者的行為來達成目的，而不是影響貸款人／消費者的行為。 這類政策是經由金融資產 (投資人／儲蓄者構成最大衝擊的債務型資產) 的收購來實現它的驅動力量。當收購後，投資人／儲蓄者就將債務轉成現金，若其把現金投資在能創造支出所需之財源的那類資產，就能提振景氣；若否，效果就有限。通常 QE 都會導致貧富差距擴大。 推動 QE 可激勵一般人購買有機會提供高期望報酬的較高風險資產，並進而驅動資產價格上漲，創造正向的財富效果，但長期下來，效果就會日益式微，因資產價格被推升到難以進一步上漲的水準，財富效果就會消失。 當調降利率與 QE 都達極限時，通常會發生長期債務週期的末期，會衍生力有未殆的推繩結果，就必須尋求其他貨幣政策。 ③ 直接將貨幣交給消費者 因 QE 導致貧富差距變大且經濟情況疲軟時，將支出機會導向窮人，會產生較好的效果，因富人比窮人更沒誘因花掉他們多得到的貨幣及信用。 政策制定者常採取的行動 財政行動 直接透過政府支出來達到提振經濟的效果，或間接藉由向非政府實體提供支出誘因，達到提振經濟效果 貨幣行動 採用直升機撒錢，將現金直接到人民手裡，無需和財政制定者協調 最有效的方法一定是上述兩種行動一起運用，才能確保貨幣提供與支出行為的發生。
⑦ 正常化	通常經濟實體要 5 ~ 10 年才能回到先前的高峰水準，所以會有「失落的十年」一詞；股價通常要花更久的時間 (約 10 年) 才能回到先前的高點。 復甦情況 平均 區間 股票下跌期間 119 個月 60 ~ 249 個月 GDP 衰退期間 72 個月 25 ~ 106 個月 經濟提振政策實施後，債務 / GDP 變化 -54% -70% ~ -29%

14. 泡沫在接近頂峰時，經濟體系是最脆弱的，但此時一般人卻會覺得自己最有錢，並因此最樂觀。在我們所研究的個案中，泡沫峰頂的總債務相對所得的水準，平均大約達到 GDP 的 300%。

15. 各國央行真正該鎖定的目標是債務成長，他們必須努力將債務成長率控制在可永續的水準。換言之，必須將之維持在所得成長跟得上償債負擔的水準，不管信用被用來購買什麼。

16. 當出現借款人開始貸款來還貸款且比例越來越高時，就是個無以為繼的明顯訊號：

17. 以下是幾個具代表性且可衡量的泡沫特質，別妄想靠單一指標來判斷債務危機是否來臨：

No.	泡沫特質
①	目前價格相對傳統指標而言已明顯偏高
②	目前偏高價格已預先反映 (discount) 了未來進一步快速漲價的潛力
③	購買資產的資金來自高財務槓桿
④	買方基於透過未來價格獲得投機利益或免於受未來漲價趨勢傷害等目的而提前購買的情況非常嚴重 (ex. 大量囤積存貨、簽訂遠期採購合約等)
⑤	新買方 (即原本未參與市場的買家) 進入市場
⑥	市場情緒幾乎全面樂觀
⑦	旨在提振經濟的貨幣政策有導致泡沫近一步膨脹的可能，以及緊縮政策有導致泡沫破滅的風險

18. 所謂財富效果 (wealth effect)，是指在資產組合不變下，因其價值改變，影響消費習慣，進而改變所得(GDP)的效果。

19. 一個人的財富減少，就會發生「負的」財富效果，負財富效果會導致放款活動及支出減少。那是因為擔憂的負面心理和更惡劣的金融情勢，導致貸款人可用的擔保品減少，而擔保品減少，自然導致放款減少。

20. 經濟蕭條可能起因於償債能力問題，也可能起因於現金流量問題

經濟蕭條起因	說明	對策
償債能力問題	債務違約，宣告破產	提供足夠的權益型資本，甚至將機構國有化
現金流量問題	面對擠兌，沒有足夠現金支應	政府藉由財政或貨幣政策來提供現金或擔保，例如存款保險