比較優勢法則

在絕對生產效率方面，在肉品與麻布兩方面，Mary都高過John。
比較優勢原則的重要創見就在於，如何分工的重點在比較生產效率。

生產效率是指犧牲掉多少生產其它東西的機會，才能生產出這樣東西，例如：搜集肉類，就不能生產麻布，反之亦然。
與 Mary 比較，John 搜集肉品的代價較小 (1:1)；Mary 在生產麻布方面有比較優勢。

假設兩人各做各的，分別各做半天，其生產單位如下：

若兩人相遇，互相知道對方的優勢並進行合作 (John 搜集肉類比較強，Mary編織麻布比較強)，分配兩項工作的工時，其生產單位調整如下：

Mary 提議每天用自己生產的3單位麻布，跟John交換2.5公斤的肉品，透過貿易的方式彼此互惠，最終結果比自己生產的質量還高：

參考資料
1. https://bit.ly/2QJLeiA
2. https://bit.ly/35R9ALK

[閱讀筆記] Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (7/7)

1. Seth Klarman 提醒：價值投資的目的不是在牛市中跑贏大盤。在牛市中，任何人都可以做的很好，往往比價值投資者更好。只有在熊市中，價值投資法則才顯得特別重要，當令你安心的標誌不見了的時候，它可以幫助你找到方向
2. 未來是不可知的，任何以預測未來股價走勢的投資行為，都是一種賭的行為，這是相當高風險的投資行為
3. 保留部分現金是可以幫助我們創造更好的(獲利/風險)比率
   1. 大部分好公司股價被高估時 → 市場行情好 → 沒有標的可買或是選擇賣出被高估的手中持股 → 現金持有率變高
   2. 大部分好公司股價被低估時 → 市場行情壞 → 許多好標的可以買進 → 現金持有率變低
4. 價值投資不是短跑競速，而是馬拉松
5. Benjamine Graham 於市場先生（Mr. Market）的隱喻：「會對可能遭受50％損失而感到渾身不舒服的人，不該投資股票」。即使帳面的虧損可能讓人迷失方向，但長期的價值終究會不證自明。假如一個投資者賣出持有的資產時（無論是出於金錢、或是心理因素的考量），都必須思考：他們會在金錢、或是心理層面上得到什麼、以及必須放棄什麼（一個被顯著低估的機會）。
6. 當你在思考潛在回報 (potential return) 的時候，記得先計算潛在風險
7. 根據心理學家的研究發現，投資人對於損失的感受較獲得來得更加強烈。這其實是很有道理的，獲利 50% 的價值遠低於損失 50％，例如股價從 100 元跌落到 50 元，你損失了 50 元；但是從 50 元上漲 50% 到 75 元，你只有獲利 25 元
8. Seth Klarman的投資方式是建立在三個基礎上

① 專注在報酬之前，先專注在風險 (evaluate risk first)	風險不是波動性(volatility)，波動性創造機會。 風險是虧損的機率，還有在虧損的情況下你能承受多少損失 一個擁有 10% 潛在報酬率且低風險的投資標的，會比另外一個擁有 15% 潛在報酬率且高風險的投資標的來得有吸引力
② 專注在絕對報酬而非相對報酬	因為很多經理人績效是跟指數比較，他們怕落後指數因而做出不佳的決策。 Seth Klarman 的基金不跟任何指數比較，若是找不到好的投資機會，就持有高比例現金。
③ 由下而上(bottom-up) 而不是由上而下 (top-down)	Top-down investors 通常會看大環境的變化，試圖了解產業週期、預測科技長期趨勢，挑選特定股票 Value investors 是 bottom-up investors，這種選股評估方式認為，即使整體經濟景氣再壞，都一定有廠商與企業賺錢，即使經濟再繁榮，也會有企業經營不善而倒閉，因此，就一個股市投資者而言，要做的就是在茫茫股海中，找出一些公司真實價值（intrinsic value）被低估的、可以長期投資的績優企業個股。

9. Michael Price 認為只要做對下列三件事，價值投資即可成功：
   1. 股價低於資產價值( A company selling at a discount from asset value)
   2. 公司經營階層持股越高越好( a management that owns share, The more, the better)
   3. 乾淨的資產負債表，負債愈少愈好( A clean balance sheet ,little debt so there is less financial risk)
10. Michael Price 認為「投資的關鍵是抵禦熊市下跌，而不是牛市要跑贏市場」
11. Michael Price 認為，投資人應先降低風險，高收益自然跟著來。如果你在 down years 的表現不要太差，你只要在 up years 表現一般，就可以取得長期優於平均的報酬表現。
12. Wall Street 需要替投資市場產生興奮劑，這樣投資公司 (investment firms) 才能賺錢。這場遊戲將會激勵投資人更加貪婪而非恐懼，value investors 應在在旁邊觀看，而非受到慫恿
13. Michael Price 建議要「耐心等待廉價股票」，其投資方法有：

① Discipline (遵守紀律)	不要偏離估價標準，不要因為其他投資方法更為流行，就改變自己的投資組合
② Patience (保持耐性)	於分析並確定股票的內在價值後，如果發現股價並未達到比內在價值低40%的水平，該股就不算是廉價股票。為確保投資的安全，投資者應保持耐性，一直等到價格跌幅達到標準才購入該股。
③ Focus (聚焦於投資標的)	公司的細節及消息，比宏觀經濟預測更值得投資者關心。 了解一家公司比了解整體經濟狀況來得容易
④ Power (知識就是力量)	知識就是力量，你要做好功課，每個投資都是與你對做的一方所下的賭注，只有其中一方會是正確的，報酬都會流向對於證券了解更多、知道更早的一方。每位投資人都要想辦法增加對於投資相關知識的深度與廣度 隨著每次的交易、套利，你就會增加自己的經驗與知識庫當你累積大量的知識厚，value investors 就能快速地掌握稍縱即逝的機會 耐性是投資人的美德，但是當機會來敲門時，你也要快速地把握

14. Edwin Schloss 用來判斷公司價值的特徵：
    1. 相較於實際的資產，公司的債務很少或完全沒有。這在公司被清算時能提供安全邊際。
    2. 價格低於帳面價值的20%。他根據現金、固定資產和其他有形資產來計算公司的帳面價值
    3. 良好的股利收益率
    4. 管理層持有大量股份。
    5. 管理階層誠實而正直，且未領取過多的報酬
    6. 不怕持有現金
    7. 在股利降低後買入。投資人往往對股利的下降過於敏感，這是投資的黃金時機。
15. 巴菲特對 Edwin Schloss 的評價：「Schloss 的投資極為分散，曾擁有超過100支股票，他知道如何辨認那些價格遠低於價值的股票，這就是他所有的策略。他從不擔心今天是幾月，是星期幾或者是不是選舉年。他簡單地認為，如果一家公司的價值是1美元，而能夠以0.40美元買下它，未來一定會有好事發生。因此他一次又一次地採用同樣的策略。他擁有的股票比我還要多很多，他對公司的基本性質不感興趣。Schloss 不易受到他人影響。這也是他的優勢之一，沒有人能夠對他產生非常大的影響。」
16. 現在投資理論常見的「錯誤」論調：風險能帶來報酬，只有增加投資組合的波動性才能獲得更高的報酬
17. Edwin Schloss 認為有句話說的好，「只有買入以後才能全面瞭解一隻股票」。這句話很對。買入之前是以旁觀者的身份看股票，不會太認真看。買入之後就不一樣了，原來沒發現的缺點都看的更清楚了。當然了，持有一段時間後，也會發現開始沒看出來的機會。
18. Edwin Schloss 認為：我們做投資最關鍵的就是根據價格高低決定買不買，正如 Graham 在《Intelligent Investor》中所說，“買股票要像買菜一樣買，不能像買香水那麼買”。總之，我們喜歡買入我們認為低估的股票，而且我們必須有勇氣越跌越買。你必須獨立判斷，有勇氣堅持到底，市場不看好你的股票不代表你是錯的。話說回來，具體如何判斷，每個人必須自己決定。股市的魅力就在這，只有在未來我們才能知道答案。
19. 當投資人感到失望時，股價就會下跌。投資人感到失望可能是對於最近的營收報告低於預期感到失望，或是對於連續令人不滿意的營收表現，導致投資人 (甚至是有耐性的投資人) 拋售股票。通常，這時候就會是個清倉大拍賣的好價位出現的時刻
20. Schloss 自己也坦承自己常在一開始買進的時候買太多，當股價繼續下跌時，沒有足夠的資金買進更多。這也是 value investor 常犯的買太快與賣太快 (buy too soon and sell too soon)，Schloss 也不例外。便宜的股票往往會變成更便宜；當其營運績效開始恢復與改善時，此時的股價也不是個便宜的買進點了。投資人也不必太過懊惱，總是有其他可以投資的地方。即便實現損失很心痛，然後就讓令人失望的股票作為你犯錯的提醒
21. Eugene Fama提出「效率市場假說」(Efficient-market hypothesis)的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那麼就稱這樣的市場為有效市場。而群體的智慧(The wisdom of crowds)，是集結個人的意見進而轉化為決策的一種過程。它是從許多個體的合作與競爭中湧現出來的。群體的智慧是市場效率中三個重要因素的主要基石，這三個因素為「充分被揭露、傳播並合併至市場價格」。每個人使用不同的分析方式、評價標準，或不同的模型，市場中每個人都獲得相同的資訊，並擁有獨立思考，決策的能力，市場才有可能是有效率的。但是為什麼市場還是有可能發生錯價的情況？因為投資人的情緒影響了他們的決策行為。
22. 在證券分析中，葛拉漢寫道，「市場價格並非自動回復機制，而是由買家與賣家的心態與決策行為所構成」。所以葛拉漢以「市場先生」(Mr. Market)來形容影響市場價格起伏，恐懼和貪婪的情緒因子。

23. Paul Sonkin 認為：小企業 (small companies) 較容易被理解、他們的財務報表與商業模式也叫為單純，通常只會有一個產品線，不像 S&P 500 指數內的公司都擁有 5 ~ 15 個產品線。而且，小企業通常擁有較少的競爭者與較小的主要客戶，小企業較能靈活地掌握市場的改變與新機會，因此研究小企業所花的時間之邊際價值遠超大公司。
24. Paul Sonkin 認為：分析師們較少注意小企業。小企業的資訊和前景較不為人知，如果有分析師着手研究公司，他們會去研究大公司，而非小企業。花時間在分析投資於小企業上，自然比投資於大公司更易獲利。因此對價值投資者而言，小企業可說是一片有待開墾的肥沃土地。

[閱讀筆記] Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (6/7)

1. 最明智的投資，是朝向事業化發展 (Investment is most intelligent when it is most businesslike.)。這句話的含意是，股票，只是自己投資中的一個元素，一個媒介，你真正所投資的是事業，是投資負責事業經營的人與團隊，所以最適合這種投資格局的方式，是用事業化的方式來進行管理。Buffett 曾說：「我們把自己看成是事業的分析師 — 而不是市場分析師，也不是總體經濟分析師，甚至不是證券分析師！」
2. 最好的長期股東，應該就像是個「事業的分析師」，他會用合理的方式看待事業的表現。而不是短線的市場操作派，因為光是幾場戰役的獲勝，不能帶來恆久的價值累積。
3. 世人將巴菲特的成功，視之為「股神」的妙算，全然是一種過於簡化的誤解。巴菲特真正在做的事情，是將重要資源，投入到具備成長性的事業裡，以holding company方式，做長期的事業化管理，獲得長年不墜的資本成長力，這才是隱藏版的、巴菲特之所以成功的事業之道。
4. 旅鼠效應（Arctic Hamster Effect 或 Lemmings Effect），泛指在團體中盲目跟隨的行為，這原本是描述旅鼠在恐慌時集體跳海自殺行為的傳聞。當旅鼠的數量急劇地膨脹，達到一定的密度，奇怪的現象就發生了：這時候，幾乎所有的旅鼠一下子都變得焦躁不安起來，一改往日膽小怕事，在任何天敵面前它們都顯得無所畏懼，具有明顯的挑釁性，有時甚至會主動進攻，一旦到了海岸邊就毫不猶豫地縱身跳入海中。到了海浬，就拼命游泳、掙扎，最後精疲力竭，整批慘死，與自殺沒有什麼區別。
5. 在股市裡，如果投資者以旅鼠般的熱情跟著股市走，最終也會跟旅鼠一樣的悲慘命運。幫你要保證你的投資絕對安全的時候，一定要牢記旅鼠的故事。思考一下，你是不是在盲從於市場，你是不是買入了一檔價格過高的股票，而這檔股票根本不具有足夠的安全邊際。
6. 投資中的旅鼠效應 (Lemmings Effect)：投資者的突然增多，導致過多的錢追逐過多的股票，投資機會頓時減少。而當市場出現暴跌時，撤離市場的通道將非常狹窄，集體的恐慌導致了投資者的自殺性的拋售。
7. 巴菲特認為職業基金經理機制不是鼓勵獨立思考，而是鼓勵從眾、隨大流。他說：「大多數基金經理幾乎沒有動力，去做一些大智若愚、特立獨行的決策。他們個人的得失也很明顯，如果做出非常規的決策，即便幹得不錯，得到的也僅僅是拍拍肩膀以示獎勵；如果非常規干砸了，他們的命運就是丟了飯碗。但循規蹈矩終將失敗，特立獨行才是成功的必行之路。隨大流的旅鼠們肯定很糟糕，做一隻孤獨的旅鼠可能不是壞事情 (as a group, lemmings may have a rotten image, but no individual lemming has ever received bad images)
8. 投資要成功，第一要正確思考，第二要獨立思考。投資中真正需要的是思考而不是參考，遺憾的是，很多人只想參考大多數人的意見盲目投資，而不想自己獨立思考正確投資的方式。
9. 思考的對錯不在於你是否與多數人意見一致，而是在於你的分析推理是否正確。正確分析之父 Graham 曾說：「如果你已經根據有力的事實進行分析得出一個結論，並且你相信自己的判斷是正確的，你就根據自己的判斷行動吧。不要管別人是否懷疑或同不同意你的判斷。公眾與你的意見不同，並不能證明你的判斷是正確或是錯誤的。」
10. 要做到與眾不同地獨立思考確實不易，但唯有獨立思考，才能發現市場的錯誤，避免盲從於市場的錯誤，進而利用市場的錯誤，在市場恐慌性拋售時，發現安全邊際，確保買入的標的保證安全又有機會大賺一筆
11. 你要利用市場，而不是被市場利用。當你盲從於市場，就是被市場利用，結果成為市場崩潰的陪葬品。你要能夠獨立思考，發現市場的愚蠢錯誤，才能利用市場，買到安全邊際足夠大的股票
12. 一項優異的記錄背後 (從投資報酬率的角度來衡量) ，你划的是一條怎樣的船更勝於你怎樣去划 (雖然不管一家公司好或壞，努力與才能也很重要)。當一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是後者會占上風。
13. 一匹能數到十的馬是匹不起的馬，卻不是了不起的數學家，同樣的一家能夠合理運用資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，但卻不是什麼了不起的企業。當你遇到一艘總是會漏水的破船，與其不斷白費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。
14. 傑西・李佛摩 (Jessie Livermore) 在一句強調耐心的格言當中提到： “在多年來的投資生涯當中，我發現自己賺得大筆財富的原因並不是買進或賣出，而是因為等待”。
15. 價值投資可以稱之為一個發掘並買進價格被低估的股票，並持有至這些股票的內在價值反映至股價的流程。這個流程看似容易，但實行起來卻很困難。其中一種會妨礙這個過程的人格特質—沒有耐心
16. 股價無法總是真實反映出企業的內在價值，如果可以的話，股價就不會有如此戲劇性的波動，因為企業的內在價值不會一夕間崩盤
17. Warren Buffett 建議要「投資具壟斷優勢企業」。巴菲特專門選擇在經營上有壟斷優勢、收益率高且資金投資相對較少，即是有較高獲取現金能力的企業。另外，巴菲特只會投資在他能理解的公司上，避開那些依靠技術優勢賺錢的公司，例如從事保險、媒體，以及消費品行業的公司。巴菲特只會把投資目標鎖定於本身擁有無法比擬的特許經營權優勢之企業上，即使該企業的售價是其帳面資產值的好幾倍。
18. Glenn Greenberg 建議要「集中投資少數優質股」(concentrated portfolio)，他認為當確定某公司業務及其所屬行業發展前景良好，該公司能妥善經營，並能增加股東之財富，才會決定投資在該公司上。Greenberg 有感於要尋找特別優質的投資並不容易，因此他會「選取少量股票，集中精力投資」。
19. Glenn Greenberg 認為只有愚蠢的人才會說「不要把所有雞蛋放在一個籃子中」這句話，他認為聰明人會「選出正確的雞蛋放入籃內，並且留心這個籃子」(put all your eggs in the one basket and watch that basket)。
20. Glenn Greenberg 的選股策略

① Concentrated	確定某公司業務及其所屬行業發展前景良好，該公司能妥善經營，並能增加股東之財富，才會決定投資在該公司上，並投資最少5%的資產。 Greenberg 當針對標的進行足夠的研究與了解，成為該標的的專家以後，才會買進股票。 Greenberg 有感於要尋找特別優質的投資並不容易，因此他會選取少量股票，集中精力投資，手上持股種類約 8 ~ 10 檔左右
② Buy good companies	所謂好的公司是指：沒有受到潛在競爭者的挑戰、營收持續成長、能定期產生足夠的自由現金流讓股東開心 (如發放股利、買回庫或藏股或有智慧地再投資) 寡佔市場是很好的投資標的，通常在寡佔市場中，企業各擁一片天，不會有激烈的競爭，更不會有價格流血戰，故彼此都能擁有很高的資本回報率；相反地，獨佔市場容易被政府干預，可能想把其拆成多加公司或規範其營收
③ Buy them cheap	成功的投資在於時機 (timing)。 好的股票，再加上低於真實價值的價格，才是好的買入時機

21. 「它值多少錢﹖」 財務學一直試圖回答這個問題。財務學上說的價值，與經濟學上有點點不同，分別在於著眼點不同。 買一隻精工手錶，是一項消費，價值是消費者對它的主觀評價，是他最大願意支付的金額( 代價 )。 換了財務學，若手錶可以給我回報的，這手錶才有價值。回報可以是資產增值，如過了一段時日，款式成了絕版， 在二手市場能以高價 (高於入手價格) 沽出，賺了一筆。 財務學的價值，是以「收入」看。這東西為我帶來的收入越多越高，其價值就越大。 經濟學是以主觀評價，財務學是以客觀評價。
22. 一個最簡單的價值計算方法，稱為「現金流折現法」( Discounted Cash Flow approach, 簡稱 DCF )。 假如有一個人向你說，明年今日我給你 $12,000，若市場利率是 20%，今天的你最多願意給他多少﹖ 價值 = 12,000 / (1+20%) = 10,000。另外一個例子，今天你有 $10,000，將它放入銀行收息。一年後，連本帶利是 $12,000。 一年後的 $12,000 = 今天的 $10,000，因此，要你買下一年後的 $12,000，今天你最多只願意支付 $10,000。 若他索價 $10,500 才會賣。倒不如把 $10,500 放入銀行中收息，一年後變成 $12,600，高於 $12,000。 不會賣下那個一年後的 $12,000。
23. Robert Heilbrunn 建議：知道你所知、所學的限制，並待在能力圈 (circle of competence)
24. 如果問市場先生如何才能賺錢，你往往會被引到錯誤的道路上。但是，如果你把市場先生看作是一個奇怪但有用的對手時，在低潮、恐慌的狀態下，他往往會賣給你一些標示著低價的產品，那麼你就走在了正確的軌道上。
25. Seth Klarman 的投資都立足於長期觀點的，他沒有為短期的利益而動容：如果有人問我任何投資能在未來六個月或十二個月裡盡快有回報，我不知道如何回答…我覺得你還不如去賭場

[閱讀筆記] Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (5/7)

1. Berkshire Hathaway Inc. 會持續地以合理的價錢買下整個公司，即使那家公司未來的發展與過去一般；我們也願意以不錯的價錢買下第一類的公司，若我們可以合理的相信他們就是；但我們通常不會去買那些我們必須替其作許多改變的公司，因為我們發現我們所作的改變不見得是好的。
2. 通膨就像是寄生在企業體內巨大的寄生蟲，不管被它寄生的主人身體狀況如何，還是拚命的從他身上吸取養份，所以不管公司的獲利到底有多少 (就算沒有也一樣) ，帳上總是會有越來越多的應收帳款、存貨與固定資產以維持以往的生意規模，主人的身體越差，就表示有越多比例的養份被寄生蟲吸走。
3. 資金的配置對於企業與投資管理來說是相當重要的一環，因此經理人與所有權人應該要好好想想在什麼情況下，將盈餘保留或加以分配會是對股東最有利。當每一塊錢的盈餘被予以保留再投資，市場預期其將來所可能產生的經濟效益只有 25 分錢，此時你應該發放盈餘給股東而非再投資。
4. 基於某些理由管理當局往往偏好將盈餘予以保留以擴大個人的企業版圖，同時使公司的財務更為優渥，但 Berkshire Hathaway Inc. 仍然相信將盈餘保留只有一個理由，亦即所保留的每一塊錢能發揮更有的效益，且必需要有過去的成績佐證或是對未來有精譬的分析，確定要能夠產生大於一般股東自行運用所生的效益。
5. 上市公司的股東一般偏好公司有一貫穩定的股利政策，因此股利的發放應該要能夠反應公司長期的盈餘預期，因為公司的前景通常不會常常變化，股利政策也應該如此，但長期而言公司經營階層應該要確保留下的每一塊錢盈餘發揮效用，若一旦發現盈餘保留下來是錯的，那麼同樣也代表現有經營階層留下來是錯的。
6. 許多企業經營者拙於做資金分配 (capital allocation)，但是這樣的缺點並不意外。大部分的老闆能冒出頭，成為市場領先者，通常是專精於某些領域，如行銷、生產、工程設計、管理等。當這些老闆變成 CEOs 以後，就會面臨新的責任，他們必須針對資金分配 (capital allocation) 這個重要問題做決策，但是他們從未處理過這類問題，也不容易學習。打個比方，這就好像是一位深具天分的音樂家，沒有安排讓他到卡內基音樂廳演奏，卻反而任命他為聯邦準備理事會主席一般。
7. CEO 缺乏資金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留 10% 的盈餘在公司的話，經過十年後，他所要掌管的資金等於增加了 60%。
8. 對於愛做夢的投資人來說，任何路邊的野花，都會比鄰家的女孩來的具吸引力，不管後者是如何賢慧
9. 經驗顯示，能夠創造盈餘新高的企業，現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異，當然管理當局絶對不能夠太過自滿，因為企業總有不斷的機會可以改善本身的服務、產品線、製造能力等等，且絶對必須要好好把握，不過一家公司若是為了改變而改變，反而可能增加犯錯的機會，講的更深入一點，在一塊動盪不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。
10. 市場先生每天會固定提出報價，同時市場先生有一個毛病，那就是他的情緒很不穩定，當他高興時，往往只看到合夥企業好的一面，所以為了避免手中的股份被你買走，他會提出一個很高的價格，甚至想要從你手中買下你擁有的股份；但有時候，當他覺得沮喪時，眼中看到的只是這家企業的一堆問題，這時他會提出一個非常低的報價要把股份賣給你，因為他很怕你會將手中的股份塞給他。
11. 市場先生還有一個很可愛的特點，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的報價不被接受，隔天他還是會上門重新報價，要不要交易完全由你自主，所以在這種情況下，他的行為舉止越失措，你可能得到的好處也就越多。
12. 就像《灰姑娘 (Cinderella) 》參加的化妝舞會一樣，你務必注意午夜前的鐘響，否則馬車將會變回番瓜，市場先生是來給你服務的，千萬不要受他的誘惑反而被他所導引，你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋，如果他有一天突然傻傻地出現在你面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用，但是要是你佔不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場可能會很悽慘；事實上若是你沒有把握能夠比市場先生更清楚地衡量企業的價值，你最好不要跟他玩這樣的遊戲，就像是打牌一樣，若是你沒有辦法在 30 分鐘內看出誰是肉腳，那麼那個肉腳很可能就是你！
13. 投資成功不是靠晦澀難解的公式、電腦運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功，惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法、行為，受到容易煽動人心的市場情緒所影響
14. 就像葛拉漢所說的：“短期而言，股票市場是一個投票機，但長期來說，它卻是一個體重機”。一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點，重要的是只要這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵，事實上越晚被發現有時好處更多，因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。
15. 市場上有所謂專業的投資人，掌管著數以億萬計的資金，就是這些人造成市場的動盪，他們不去研究企業下一步發展的方向，反而專研於其它基金經理人下一步的動向，對他們來說，股票只不過是賭博交易的籌碼，就像是大富翁裡的棋子一樣。
16. 時間是好公司的朋友，壞公司的敵人 (Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre)
17. 在經營艱困的企業中，通常一個問題才剛解決不久，另外一個問題就又接踵而來，廚房裡的蟑螂絶對不會只有你看到的那一隻而已
18. 以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司來的好的多 (It’s far better to buy a wonderful company at fair price than a fair company at a wonderful price)
19. 好的馬還要搭配好騎師才能有好成績。當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業，通常會是後者占上風。
20. 我們常以為任何正當、聰明、有經驗的經理人都會很自動的做出正確的決策，實際上，理性的態度在系統規範 (the institutional imperative) 的影響下都會慢慢地變質，例如：
    1. 就好像是受牛頓第一運動定律所規範，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變
    2. 就像擁有會有工作來填滿所有的時間，企業的計劃或併購案永遠有足夠的理由將資金耗盡
    3. 任何一個崇拜領導者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告
    4. 同業的舉動，不管是做擴張、併購或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。
21. 保險公司提供的制式保單很容易為其他同業所模仿，他們唯一的產品就是承諾，保險執照不難取得，而費率也是公開的，這行業商標、專利、地點、企業年資、原物料等都不重要，消費者對於產品也很難產生特別的偏好
22. 什麼是franchise value? 巴菲特的定義：「如果你買到一個對的產品，你可能是因為它的味道而買，你可能是因為心理因素而買，或者也可能是因為方便取得而買，這就是franchise value。接下來的問題是，這個franchise value有多大? 有多持久? franchise基本上就像環繞一個經濟堡壘的護城河。」
23. 產品或服務的 economic franchise 源自於 （此三點會影響企業的訂價能力以及資本回報率 (ROC, Return On Capitals)）
    1. 此產品或服務對消費者來說是需要 (needed) 或想要 (desired)
    2. 對於消費者來說是否沒有相近的替代品
    3. 沒有受制於價格定價規範
24. Franchise 可以容忍差勁的管理 (mis-management)。笨拙的管理者可能會讓企業的獲利率下降，但是不致於讓企業遭受致命打擊。唯一問題是，擁有強大連鎖經營權的公司，也會招來競爭對手與替代性產品，想辦法發展成大宗商品的大眾市場。每當發生這種轉變時，管理團隊的素質對於公司的經濟表現就顯得格外重要
25. 大宗商品完全依賴價格競爭，競爭對手間沒有特別差異，擁有高度替代性。大宗商品企業如石油、天然氣公司、電腦、汽車與航空公司。相較之下，擁有特許經營的公司，其商品與服務是市場亟需的商品，而且這些商品與服務沒有相近的替代品，也有一個不受管制的市場

[閱讀筆記] Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (4/7)

1. 計算 margin of safety (安全邊際) 的公式

Margin of safety = PV / EPV	安全邊際 = Present Value (現價) / Earning Power Value
EPV = Capital * (ROC / R)	EPV = 資金 * ( 資金報酬率 / 資金成本) = 資金 * (Return on Capital / Cost of Capital)
PV = Capital * 1 / (R - G)	PV = 資金 * 1 / (資金成本 - 成長率)

2. 在競爭劣勢 (competitive disadvantage) 的情況下，成長會損壞你的價值；在沒有競爭優勢、大家都公平競爭的環境 (level playing field) 的成長，也無法創造太多價值
3. 差異化投資 (diversification) 的主要任務是找出資產間沒有強烈關連性的標的，甚至是負相關的最好。投資組合包含雨傘製造商與防曬乳製造商就是這樣的觀念。但是，這就是最難的部份，如何預測資產間的關聯性。
4. 在棒球場中，三好球就會被三振出局；但是在投資中，你不會因為站著不揮就被三振
5. Canary（金絲雀）對瓦斯十分敏感，17世紀時，英國人發現在煤礦中養金絲雀可預測有毒氣體的信息，所以將金絲雀放到礦井裡檢測礦井裡的空氣質量，只要牠會焦躁不安，甚至金絲雀死了，表示礦井裡的空氣已達令人中毒的水平，因此，以前礦工們都會在礦坑裡放金絲雀，當作危險信號的先知者、一個預警的工具。
6. 保持一定的現金水平 (holding cash) 是 value investors 的最基本的標準策略，如同礦坑禮的金絲雀，當接收到事情不妙的信號時，擁有足夠的資金入場、撿拾便宜貨
7. 若你沒有足夠的資訊或知識，購買 broad-based index fund 會是你最好的選擇
8. 直接且主動的投資是個危險遊戲，不是隨便一個在家，上網查查資料就可以當贏家的遊戲。
9. 若你在 poker game 過了 30 分鐘還不知道誰是笨蛋，那你就可以非常確定你就是那個笨蛋
10. 股本報酬率（又稱股權收益率、股本收益率或股東報酬率，英語：Return On Equity，縮寫：ROE），是衡量相對於股東權益的投資報酬之指標，反映公司利用資產淨值產生純利的能力。公司通常把盈利再投資以賺取更大報酬，ROE正反映了公司這方面的能力，計算辦法是把淨收益（稅後淨利扣除優先股股息和特殊溢利）後，除以股東權益。

ROE = 淨收益 / 股東權益

※ 淨收益 = 稅後淨利 - （優先股的股息 + 特殊收益）

11. 公司的股權收益 (ROE) 高不代表盈利能力強。部分行業由於不需要太多資產投入，所以通常都有較高ROE，例如諮詢公司。有些行業需要投入大量基礎建築才能產生盈利，例如煉油廠。所以，不能單以ROE判定公司的盈利能力。一般而言，資本密集行業的進入門檻較高，競爭較少，相反高ROE但低資產的行業則較易進入，面對較大競爭。所以ROE應用作比較相同行業。
12. Buffett 對好的的投資企業 (good businesses) 的標準有：
    1. 擁有強大的產品
    2. 高於業界平均的股權收益 (ROE, Return On Equity)
    3. 相對較小需求的資本投資 (capital investment)
    4. 手中現金持有水位
13. 巴菲特的法則是，「不要輕易揮棒，要揮棒也不要打到壞球」。他曾經引述美國紅襪隊強棒威廉斯（Ted Williams）的話，「當個好打者，你必須選好球來打」。遇到真正的好球前，不輕易出手，「他比大多數的投資者都看得清楚，手上有大量現金，並不一定就會減損公司表現，現金是一種策略型資產，」
14. Berkshire Hathaway Inc. 選擇投資企業的準則

① 我們了解這間企業	企業應相對簡單與穩定，若太複雜且變動性高，就難以預測其未來的現金流
② 具備正面的長期未來展望
③ 這間企業的經營者是誠實且稱職的
④ 目前的價格是迷人的 (attractive price, 即 value < price)	我們秉持著 Graham 的安全邊際原則 (margin-of-safety principle)，不具備足夠的安全邊際不會購買

15. 低股價淨值比 (price to book value)、低本益比 (price-earnings ratio) 或高殖利率 (dividen yield) ，都不是價值投資 (value investing)。企業的成長率，也無法告訴我們什麼價值 (value)，別忘了，對於某些公司，成長卻會摧毀他 (即 Return On Capitals < Cost of Capital )，當所賺得錢小於投入的成本，成長越多，賠得就越多，形成惡性循環。
16. High-return 企業的成長才能讓投資人獲益，換句話說，在財務上每成長一元能夠超過長期市場價值 (market value) 的一元，成長才是有意義的。low-return 的企業需要更多的資金讓企業成長，但是其能貢獻的回報卻低於所投入的資金，這樣的成長是有害的
17. 對於大部分投資來說，最重要的不是他們懂多少，而是真的知道自己什麼不懂。投資人其實只要避免犯下大錯，要做正確的事情的機會不多。
18. 在「字典」裡面，風險 (risk) 代表「損失或受傷的可能性」。在「投資」的領域，風險代表股票相對於市場的波動性 (volatility)，通常以一個稱為 β (Beta, 貝他值) 的數值來表示，即市場報酬變動時，個別資產之預期報酬率同時發生變動的程度，亦為投資該資產所須承擔的系統風險。Beta值就是衡量你所投資的個別股票，受到系統風險（如九二一大地震、貨幣供給）影響的程度。Beta值 > 1，表示你所投資的個股的報酬率(風險值)波動幅度，比市場波動幅度大；反之，Beta值 < 1，表示你所投資的個股的報酬率(風險值)波動幅度，比市場波動的幅度小。但是這種評估風險的方式，是正確的嗎？ β 數值分析是一種「近似的正確好過精確的錯誤」(It's better to be approximately right than precisely wrong)
19. 依照 beta-based theory，當一個高價股大幅下跌，將會比目前還在高價的股票還更具風險，因為波動大 = 風險大。事實上，投資人反而應該歡迎波動性 (volatility)，當股市發生巨大波動，投資人恐慌賣出時，對於你來說，反而是絕佳的買進機會
20. beta-based theory 不去檢視這間企業生產什麼產品或服務，企業的競爭對手在做什麼或企業借了多少錢並怎麼使用這筆錢，甚至不知道這間企業的名字。此分析方法只重視這檔股票的歷史價格
21. Buffett 認為，投資人該分析的風險有
    1. 企業的長期競爭力
    2. 管理階層的經營能力與運用現金的能力
    3. 管理階層能將利益確實回報給股東而非中飽私囊
    4. 買進這間公司的價格
    5. 稅率與通膨率會決定你最後的投資毛利
22. 如果你什麼都不懂，那就買 ETF。但如果你對於某些產業有些了解，你就應該投資5~10家股價合理且有長期競爭力的好公司。為什麼要把你的錢放在排名第20名的股票呢？專注在前幾名就好了！
23. 凡是值得去做的，就值得努力做好 (What is worth doing is worth doing well)；如果某件事不值得去做，那就不值得做好 (If something’s not worth doing at all, it’s not worth doing well)
24. 併購的決策著重於把實質的經濟利益而非管理版圖或會計數字極大化，(長期而言，若管理當局過度注重會計數字而乎略經濟實質的話，通常最後兩者都顧不好)，不管對帳面盈餘有何影響，Berkshire Hathaway Inc. 寧願以 X 價格買下一家好公司 10% 股權，而非以 2X 價格買下那家好公司 100% 股權，但大部份的公司經營階層偏好後者，而且對此行為總是找得到藉口。對於這種行為，我們歸納出三種動機

① 領導階層很少有缺少動物天性的，且時時散發出過動與戰鬥的意念	相對地在波克夏，即使是併購成功在望，管理當局心跳也不會加快一下。
② 大部份的公司或企業與其經營階層，多以 “規模”而非 “獲利”，作為衡量自己或別人的標準	問問那些名列 Fortune 500 大企業的負責人，他們可能從來都不知道他們的公司若以獲利能力來排的話，會落在第幾位
③ 大部份的經營階層很明顯的過度沉浸於小時候所聽到的，一個變成蟾蜍的王子因美麗的公主深深一吻而被救的童話故事，而認為只要被他們優異的管理能力一吻，被併購的公司便能脫胎換骨	如此的樂觀是必要的，否則公司的股東怎麼會甘心以二倍的價錢買下那家好公司，而非以一倍的價格自己從市場上買進。換言之，投資人永遠可以以蟾蜍的價格買到蟾蜍，而若投資人願意用雙倍的代價資助公主去親吻蟾蜍的話，最好保佑奇蹟會發生，許多公主依然堅信她們的吻有使蟾蜍變成王子的魔力，即使在她的後院早已養滿了一大堆的蟾蜍。

25. Berkshire Hathaway Inc. 認為有兩種情況的併購是會成功的

① 第一類是你買到的是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司	通常它們又具備了兩種特徵，一是很容易去調漲價格 (即使是當產品需求平緩，而產能未充份利用也一樣) 且不怕會失去市場佔有率或銷貨量；一種是只要增加額外少量的資本支出，便可以使營業額大幅增加 (雖然增加的原因，大部份是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故)，近十幾年來，只要符合以上兩種條件，雖然這種情況不多，即使是能力普通的經理人也能使這項併購案圓滿成功。
② 第二類是那些經營奇才	他們具有洞悉少數裹著蟾蜍外衣的王子

[閱讀筆記] Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (3/7)

1. 對投資人來說，投資風險越高，借錢方須負擔的資本成本 (cost of capital) 就越高
2. 企業真實的 earnings power value 應扣除 cost of capital 與借錢產生的 interest。如調整前的 value 為 388 million，假設 cost of capital rate 為 6%，利息為 1 million，調整後的 EPV = 388 - ( 388 * 0.06 ) - 1 = 364 million
3. 建立顧客忠誠度並不是白吃的午餐，你可能要花費銷售額的 10% 來進行廣告與促銷，若潛在競爭者想要進入市場，你就要花這筆費用 (甚至更多) ，當在評估資產的 reproduction costs 時，別忽略了廣告與促銷這兩項費用
4. 加權平均資金成本(WACC, Weighted average cost of capital) 就是依公司的長期資金來源市價，佔所有長期資金來源的總市價的百分比，加權平均算出公司的平均資金成本。

負債與股東權益	市價	財務結構	資金成本
長期負債 (wb)	4000	40%	6%
特別股	1000	10%	9%
普通股	5000	50%	12%
合計	10000	100%	WACC = 0.4 * 0.06 + 0.1 * 0.09 + 0.5 * 0.12 = 9.3%

5. 企業的資金來源包含

① 負債 (Debt)	貸款、發行公司債
② 業主權益 (Equity)	發行股票、保留盈餘

6. 資本結構 (Capital Structure) 代表負債與業主權益的比例 (D/E)。資本結構合理與否，直接影響企業的財務狀況。負債率不應超過50％，長期負債與短期負債比例應適當。
7. 若某個品牌已經經過多年的廣告、促銷與建立起很好的客戶滿意度，這間企業就擁有很好的進入障礙，確保競爭者很難說服使用者去使用另外一個廠牌的產品 (high switching costs)
8. 市值(Market Capitalization) 指上市公司普通股的總市值，等於公司最新股價，乘以公司發行在外的總股數。投資圈通常以市值，而非營業額或資產總值，來衡量一家公司的規模。英文常簡稱為 market cap。  
   

   

   
   
9. 集中市場在證交所掛牌交易股票的市場叫做集中市場。目前台灣證券交易所都是以電腦搓合的方式交易，但是有些國外交易所還是用人工搓合的方式。
10. 店頭市場 (OTC： Over-The-Counter) 又叫櫃檯交易市場，是提供上櫃股票交易的市場。一般來說比較大型的公司會在集中市場掛牌，比較小的公司會在櫃買市場掛牌。集中市場的大公司，流動性比較好，資訊也比較透明。櫃買市場的小公司，流動性可能稍差，不過如果股市走多頭的時候，小公司漲幅會比大公司還大，不過相對的風險也比較高。
11. 資產需要企業的投資，投資需要獲得回報，這才是正向循環。有獲利的成長 (profitable growth) 指的是營收的成長，超過為了支撐成長所投資的資產的成本。也就是說，無論你投入多少錢建置新廠房，付多少薪資給增加的員工、銷售數字多高，最重要的是你的每股盈餘是否有增加且超過所投入的成本
12. 葛拉漢的 Net Net 股票投資法 (net net valuation) 不只是便宜的股票，便宜的股票的定義是股價低於內在價值的股票，Net net股票則是那種被遺棄十年的股票，而這是一種價值投資方法，其股票估值純粹是根據其流動資產：現金 ＋ 應收帳款 ＋ 存貨 － 債務。事實上，葛拉漢會說這些net net股價幾乎等於清算價值，完全無視廠房、財產與設備 (PPE, Plant, Property and Equipment) 或其他長期資產的價值。葛拉漢所描述的是NCAV（淨流動資產價值, Net Current Asset Value）， 你可以看到他談論的不是帳面價值，因為他把無形資產和其他非流動資產假定為0，當人們提到net nets，他們通常意味著 NCAV。
13. 葛拉漢購買NCAV股票的標準是，當股票價格為NCAV的2/3時買入。例如：如果每股NCAV是10美元，那麼當股票價格為6.66美元時，葛拉漢就會想購買。計算NCAV的公式很簡單，邏輯是找出NCAV高於市場價格的股票：

NCAV =流動資產 – 總負債	計算NCAV的公式很簡單，邏輯是找出NCAV高於市場價格的股票
每股NCAV =（流動資產 – 總負債）/流通在外股數	要獲得每股價值，只需要再除以稀釋後的已發行流通股數

 

14. “如果你以足夠低價買進一檔股票，通常是公司在業務上有些狀況，讓你能夠有機會以不錯的獲利賣出，儘管公司長期的營運表現可能很糟糕。我稱這種方法可稱為“雪茄屁股”，指的就是在街道上發現只剩一口可抽的雪茄，你沒辦法抽太久，但以“便宜的價格買進”還是會使你獲利。除非你是清算人，否則買進這種企業是愚蠢的。首先，原始“便宜”的價格最終可能已經不便宜。對於處於困境的企業，問題會一個個浮現，廚房通常不會只有一隻蟑螂。
15. 最初你購買所獲得的安全邊際，可能會被公司獲利的低報酬率快速侵蝕。例如，如果你以 800 萬美元買進一間企業，其清算或賣出可賺到 1000 萬美元，那麼你就可以實現高報酬率。但若 10 年內才能以 1000 萬美元賣出，那麼這筆投資就會令人失望，因為公司這 10 年間恐僅能賺取微薄的利潤。時間會是優質公司的朋友，平庸公司的敵人。
16. 運用 P/B (Price-To-Book Ration, 股價淨值比) 衡量股票價值，還有個科目值得留意：商譽 (Goodwill)。這個因素往往讓帳面價值高度膨脹，使得最昂貴的企業看起來也頗具價值。不幸地，商譽往往只代表併購公司迫不及待要在其他公司出手前，其買下標的公司的慾望，因為標的公司的價值經常被嚴重高估。對於任何企業，商譽如果佔有整體企業帳面價值的很大比率，務必要謹慎對待。對於這些企業的股票，P/B比率可能很低，不過業者一旦認定商譽應該「減值」（換言之，業者承認過去的併購價格過高而決定註銷其價值），帳面價值很大部分可能一夕之間憑空消失。
17. 市場價值 (market value)，即是俗稱的股價，為每天股票市場的行情，由市場供需及對未來前景而定。衡量股票價值的方式有三種：票面價值、帳面價值、市場價值，市價為其中之一。
18. 當一家廠商的 market share 越高，其所創造的規模經濟 (economies of scale) 的優勢就會越顯著。以 microprocessors 來說，其 R&D 的成本非常高昂，但是當你賣出更多的單位，每一個單位的設計成本 (R&D spending) 就會越低。以 Intel 與 AMD 為例，Intel 的 R&D 投入資金比 AMD 多非常多，但是由於銷售量的差異，AMD 的每個銷售單位的研發成本 (R&D per each dollar of sales)反而是 Intel 的兩倍

19. 無論是哪個領域，銷售的兩大特性：客戶的需求越強勁，每單位的成本就會越低 (more customer demand and lower cost per unit)。Microsoft 也是受益於極度規模經濟的優勢，並且以極高的轉換成本 (switching costs) 鎖住客戶
20. 當商品的利潤越高，商品的價值就越高。超高的利潤就會吸引潛在競爭者進入，其會想辦法拆除進入障礙 (barriers to entry) 或重塑 (reshape) 市場。若想維持超額利潤 (excess returns)，企業就必須繼續保護進入障礙，獲取高於資金成本 (cost of capital) 的利潤
21. 對於有些公司，成長可以創造財富 (即 Return On Capitals > Cost of Capital )。當所賺得錢大於投入的成本，成長越多，賺得就越多，形成正向循環： 
    

    

If ROC = 0.2 and R = 0.1

即資金回報的成長超越資金投入的成長 F (Growth Factor) = (0.2 - G) / (0.1 - G) 由於 ROC > R，F value 永遠大於 1 F Value 會隨著成長率的增加而增加

21. 對於某些公司，成長卻會摧毀他 (即 Return On Capitals < Cost of Capital )。當所賺得錢小於投入的成本，成長越多，賠得就越多，形成惡性循環。沒有競爭優勢、沒有進入障礙的企業，隨著吸引新的進入者進入，形成惡性競爭，導致 rate of return <= cost of return 就是這個類型。

If ROC = 0.1and R = 0.12

即資金回報的成長，趕不上資金投入的成長 F (Growth Factor) = (0.1 - G) / (0.12 - G) 由於 ROC < R，無論什麼樣的成長率，F value 永遠 < 1 成長率越低， F value 反而 越高 當成長率達到 0.1，F value = 0 當成長率越高，摧毀公司的速度越快

22. 成長需要額外的投資，儘管投資會產生資本回報 (ROC, Return On Capitals)；投資需要去借貸、融資，這些就是資金成本 (Cost of Capital)
23. 身處紅海市場的企業，大部分都是 return on capital (ROC) <= cost of capital (R)，成長無法帶來任何價值；只有在市場持續享有競爭優勢、商品有受到進入障礙的保護的企業，才能讓 return on capital (ROC) > cost of capital (R)。
24. 由成長所創造的價值依賴兩個因素

① 遞增的資本投入所創造的獲利率	當 ROC (Return On Capital) 超過 R (Cost Of Capital) 越多，每一塊錢的投資所獲得的回報就越多 即 ROC (Return On Capital) / R (Cost Of Capital)
② 可以投入獲得回報的資本	此因素取決於商品販售成長速度 即 G (Growth) / ROC (Return On Capital)