[閱讀筆記] Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (5/7)

1. Berkshire Hathaway Inc. 會持續地以合理的價錢買下整個公司，即使那家公司未來的發展與過去一般；我們也願意以不錯的價錢買下第一類的公司，若我們可以合理的相信他們就是；但我們通常不會去買那些我們必須替其作許多改變的公司，因為我們發現我們所作的改變不見得是好的。
2. 通膨就像是寄生在企業體內巨大的寄生蟲，不管被它寄生的主人身體狀況如何，還是拚命的從他身上吸取養份，所以不管公司的獲利到底有多少 (就算沒有也一樣) ，帳上總是會有越來越多的應收帳款、存貨與固定資產以維持以往的生意規模，主人的身體越差，就表示有越多比例的養份被寄生蟲吸走。
3. 資金的配置對於企業與投資管理來說是相當重要的一環，因此經理人與所有權人應該要好好想想在什麼情況下，將盈餘保留或加以分配會是對股東最有利。當每一塊錢的盈餘被予以保留再投資，市場預期其將來所可能產生的經濟效益只有 25 分錢，此時你應該發放盈餘給股東而非再投資。
4. 基於某些理由管理當局往往偏好將盈餘予以保留以擴大個人的企業版圖，同時使公司的財務更為優渥，但 Berkshire Hathaway Inc. 仍然相信將盈餘保留只有一個理由，亦即所保留的每一塊錢能發揮更有的效益，且必需要有過去的成績佐證或是對未來有精譬的分析，確定要能夠產生大於一般股東自行運用所生的效益。
5. 上市公司的股東一般偏好公司有一貫穩定的股利政策，因此股利的發放應該要能夠反應公司長期的盈餘預期，因為公司的前景通常不會常常變化，股利政策也應該如此，但長期而言公司經營階層應該要確保留下的每一塊錢盈餘發揮效用，若一旦發現盈餘保留下來是錯的，那麼同樣也代表現有經營階層留下來是錯的。
6. 許多企業經營者拙於做資金分配 (capital allocation)，但是這樣的缺點並不意外。大部分的老闆能冒出頭，成為市場領先者，通常是專精於某些領域，如行銷、生產、工程設計、管理等。當這些老闆變成 CEOs 以後，就會面臨新的責任，他們必須針對資金分配 (capital allocation) 這個重要問題做決策，但是他們從未處理過這類問題，也不容易學習。打個比方，這就好像是一位深具天分的音樂家，沒有安排讓他到卡內基音樂廳演奏，卻反而任命他為聯邦準備理事會主席一般。
7. CEO 缺乏資金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留 10% 的盈餘在公司的話，經過十年後，他所要掌管的資金等於增加了 60%。
8. 對於愛做夢的投資人來說，任何路邊的野花，都會比鄰家的女孩來的具吸引力，不管後者是如何賢慧
9. 經驗顯示，能夠創造盈餘新高的企業，現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異，當然管理當局絶對不能夠太過自滿，因為企業總有不斷的機會可以改善本身的服務、產品線、製造能力等等，且絶對必須要好好把握，不過一家公司若是為了改變而改變，反而可能增加犯錯的機會，講的更深入一點，在一塊動盪不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。
10. 市場先生每天會固定提出報價，同時市場先生有一個毛病，那就是他的情緒很不穩定，當他高興時，往往只看到合夥企業好的一面，所以為了避免手中的股份被你買走，他會提出一個很高的價格，甚至想要從你手中買下你擁有的股份；但有時候，當他覺得沮喪時，眼中看到的只是這家企業的一堆問題，這時他會提出一個非常低的報價要把股份賣給你，因為他很怕你會將手中的股份塞給他。
11. 市場先生還有一個很可愛的特點，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的報價不被接受，隔天他還是會上門重新報價，要不要交易完全由你自主，所以在這種情況下，他的行為舉止越失措，你可能得到的好處也就越多。
12. 就像《灰姑娘 (Cinderella) 》參加的化妝舞會一樣，你務必注意午夜前的鐘響，否則馬車將會變回番瓜，市場先生是來給你服務的，千萬不要受他的誘惑反而被他所導引，你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋，如果他有一天突然傻傻地出現在你面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用，但是要是你佔不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場可能會很悽慘；事實上若是你沒有把握能夠比市場先生更清楚地衡量企業的價值，你最好不要跟他玩這樣的遊戲，就像是打牌一樣，若是你沒有辦法在 30 分鐘內看出誰是肉腳，那麼那個肉腳很可能就是你！
13. 投資成功不是靠晦澀難解的公式、電腦運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功，惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法、行為，受到容易煽動人心的市場情緒所影響
14. 就像葛拉漢所說的：“短期而言，股票市場是一個投票機，但長期來說，它卻是一個體重機”。一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點，重要的是只要這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵，事實上越晚被發現有時好處更多，因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。
15. 市場上有所謂專業的投資人，掌管著數以億萬計的資金，就是這些人造成市場的動盪，他們不去研究企業下一步發展的方向，反而專研於其它基金經理人下一步的動向，對他們來說，股票只不過是賭博交易的籌碼，就像是大富翁裡的棋子一樣。
16. 時間是好公司的朋友，壞公司的敵人 (Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre)
17. 在經營艱困的企業中，通常一個問題才剛解決不久，另外一個問題就又接踵而來，廚房裡的蟑螂絶對不會只有你看到的那一隻而已
18. 以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司來的好的多 (It’s far better to buy a wonderful company at fair price than a fair company at a wonderful price)
19. 好的馬還要搭配好騎師才能有好成績。當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業，通常會是後者占上風。
20. 我們常以為任何正當、聰明、有經驗的經理人都會很自動的做出正確的決策，實際上，理性的態度在系統規範 (the institutional imperative) 的影響下都會慢慢地變質，例如：
    1. 就好像是受牛頓第一運動定律所規範，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變
    2. 就像擁有會有工作來填滿所有的時間，企業的計劃或併購案永遠有足夠的理由將資金耗盡
    3. 任何一個崇拜領導者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告
    4. 同業的舉動，不管是做擴張、併購或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。
21. 保險公司提供的制式保單很容易為其他同業所模仿，他們唯一的產品就是承諾，保險執照不難取得，而費率也是公開的，這行業商標、專利、地點、企業年資、原物料等都不重要，消費者對於產品也很難產生特別的偏好
22. 什麼是franchise value? 巴菲特的定義：「如果你買到一個對的產品，你可能是因為它的味道而買，你可能是因為心理因素而買，或者也可能是因為方便取得而買，這就是franchise value。接下來的問題是，這個franchise value有多大? 有多持久? franchise基本上就像環繞一個經濟堡壘的護城河。」
23. 產品或服務的 economic franchise 源自於 （此三點會影響企業的訂價能力以及資本回報率 (ROC, Return On Capitals)）
    1. 此產品或服務對消費者來說是需要 (needed) 或想要 (desired)
    2. 對於消費者來說是否沒有相近的替代品
    3. 沒有受制於價格定價規範
24. Franchise 可以容忍差勁的管理 (mis-management)。笨拙的管理者可能會讓企業的獲利率下降，但是不致於讓企業遭受致命打擊。唯一問題是，擁有強大連鎖經營權的公司，也會招來競爭對手與替代性產品，想辦法發展成大宗商品的大眾市場。每當發生這種轉變時，管理團隊的素質對於公司的經濟表現就顯得格外重要
25. 大宗商品完全依賴價格競爭，競爭對手間沒有特別差異，擁有高度替代性。大宗商品企業如石油、天然氣公司、電腦、汽車與航空公司。相較之下，擁有特許經營的公司，其商品與服務是市場亟需的商品，而且這些商品與服務沒有相近的替代品，也有一個不受管制的市場