[閱讀筆記] Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (7/7)

1. Seth Klarman 提醒：價值投資的目的不是在牛市中跑贏大盤。在牛市中，任何人都可以做的很好，往往比價值投資者更好。只有在熊市中，價值投資法則才顯得特別重要，當令你安心的標誌不見了的時候，它可以幫助你找到方向
2. 未來是不可知的，任何以預測未來股價走勢的投資行為，都是一種賭的行為，這是相當高風險的投資行為
3. 保留部分現金是可以幫助我們創造更好的(獲利/風險)比率
   1. 大部分好公司股價被高估時 → 市場行情好 → 沒有標的可買或是選擇賣出被高估的手中持股 → 現金持有率變高
   2. 大部分好公司股價被低估時 → 市場行情壞 → 許多好標的可以買進 → 現金持有率變低
4. 價值投資不是短跑競速，而是馬拉松
5. Benjamine Graham 於市場先生（Mr. Market）的隱喻：「會對可能遭受50％損失而感到渾身不舒服的人，不該投資股票」。即使帳面的虧損可能讓人迷失方向，但長期的價值終究會不證自明。假如一個投資者賣出持有的資產時（無論是出於金錢、或是心理因素的考量），都必須思考：他們會在金錢、或是心理層面上得到什麼、以及必須放棄什麼（一個被顯著低估的機會）。
6. 當你在思考潛在回報 (potential return) 的時候，記得先計算潛在風險
7. 根據心理學家的研究發現，投資人對於損失的感受較獲得來得更加強烈。這其實是很有道理的，獲利 50% 的價值遠低於損失 50％，例如股價從 100 元跌落到 50 元，你損失了 50 元；但是從 50 元上漲 50% 到 75 元，你只有獲利 25 元
8. Seth Klarman的投資方式是建立在三個基礎上

① 專注在報酬之前，先專注在風險 (evaluate risk first)	風險不是波動性(volatility)，波動性創造機會。 風險是虧損的機率，還有在虧損的情況下你能承受多少損失 一個擁有 10% 潛在報酬率且低風險的投資標的，會比另外一個擁有 15% 潛在報酬率且高風險的投資標的來得有吸引力
② 專注在絕對報酬而非相對報酬	因為很多經理人績效是跟指數比較，他們怕落後指數因而做出不佳的決策。 Seth Klarman 的基金不跟任何指數比較，若是找不到好的投資機會，就持有高比例現金。
③ 由下而上(bottom-up) 而不是由上而下 (top-down)	Top-down investors 通常會看大環境的變化，試圖了解產業週期、預測科技長期趨勢，挑選特定股票 Value investors 是 bottom-up investors，這種選股評估方式認為，即使整體經濟景氣再壞，都一定有廠商與企業賺錢，即使經濟再繁榮，也會有企業經營不善而倒閉，因此，就一個股市投資者而言，要做的就是在茫茫股海中，找出一些公司真實價值（intrinsic value）被低估的、可以長期投資的績優企業個股。

9. Michael Price 認為只要做對下列三件事，價值投資即可成功：
   1. 股價低於資產價值( A company selling at a discount from asset value)
   2. 公司經營階層持股越高越好( a management that owns share, The more, the better)
   3. 乾淨的資產負債表，負債愈少愈好( A clean balance sheet ,little debt so there is less financial risk)
10. Michael Price 認為「投資的關鍵是抵禦熊市下跌，而不是牛市要跑贏市場」
11. Michael Price 認為，投資人應先降低風險，高收益自然跟著來。如果你在 down years 的表現不要太差，你只要在 up years 表現一般，就可以取得長期優於平均的報酬表現。
12. Wall Street 需要替投資市場產生興奮劑，這樣投資公司 (investment firms) 才能賺錢。這場遊戲將會激勵投資人更加貪婪而非恐懼，value investors 應在在旁邊觀看，而非受到慫恿
13. Michael Price 建議要「耐心等待廉價股票」，其投資方法有：

① Discipline (遵守紀律)	不要偏離估價標準，不要因為其他投資方法更為流行，就改變自己的投資組合
② Patience (保持耐性)	於分析並確定股票的內在價值後，如果發現股價並未達到比內在價值低40%的水平，該股就不算是廉價股票。為確保投資的安全，投資者應保持耐性，一直等到價格跌幅達到標準才購入該股。
③ Focus (聚焦於投資標的)	公司的細節及消息，比宏觀經濟預測更值得投資者關心。 了解一家公司比了解整體經濟狀況來得容易
④ Power (知識就是力量)	知識就是力量，你要做好功課，每個投資都是與你對做的一方所下的賭注，只有其中一方會是正確的，報酬都會流向對於證券了解更多、知道更早的一方。每位投資人都要想辦法增加對於投資相關知識的深度與廣度 隨著每次的交易、套利，你就會增加自己的經驗與知識庫當你累積大量的知識厚，value investors 就能快速地掌握稍縱即逝的機會 耐性是投資人的美德，但是當機會來敲門時，你也要快速地把握

14. Edwin Schloss 用來判斷公司價值的特徵：
    1. 相較於實際的資產，公司的債務很少或完全沒有。這在公司被清算時能提供安全邊際。
    2. 價格低於帳面價值的20%。他根據現金、固定資產和其他有形資產來計算公司的帳面價值
    3. 良好的股利收益率
    4. 管理層持有大量股份。
    5. 管理階層誠實而正直，且未領取過多的報酬
    6. 不怕持有現金
    7. 在股利降低後買入。投資人往往對股利的下降過於敏感，這是投資的黃金時機。
15. 巴菲特對 Edwin Schloss 的評價：「Schloss 的投資極為分散，曾擁有超過100支股票，他知道如何辨認那些價格遠低於價值的股票，這就是他所有的策略。他從不擔心今天是幾月，是星期幾或者是不是選舉年。他簡單地認為，如果一家公司的價值是1美元，而能夠以0.40美元買下它，未來一定會有好事發生。因此他一次又一次地採用同樣的策略。他擁有的股票比我還要多很多，他對公司的基本性質不感興趣。Schloss 不易受到他人影響。這也是他的優勢之一，沒有人能夠對他產生非常大的影響。」
16. 現在投資理論常見的「錯誤」論調：風險能帶來報酬，只有增加投資組合的波動性才能獲得更高的報酬
17. Edwin Schloss 認為有句話說的好，「只有買入以後才能全面瞭解一隻股票」。這句話很對。買入之前是以旁觀者的身份看股票，不會太認真看。買入之後就不一樣了，原來沒發現的缺點都看的更清楚了。當然了，持有一段時間後，也會發現開始沒看出來的機會。
18. Edwin Schloss 認為：我們做投資最關鍵的就是根據價格高低決定買不買，正如 Graham 在《Intelligent Investor》中所說，“買股票要像買菜一樣買，不能像買香水那麼買”。總之，我們喜歡買入我們認為低估的股票，而且我們必須有勇氣越跌越買。你必須獨立判斷，有勇氣堅持到底，市場不看好你的股票不代表你是錯的。話說回來，具體如何判斷，每個人必須自己決定。股市的魅力就在這，只有在未來我們才能知道答案。
19. 當投資人感到失望時，股價就會下跌。投資人感到失望可能是對於最近的營收報告低於預期感到失望，或是對於連續令人不滿意的營收表現，導致投資人 (甚至是有耐性的投資人) 拋售股票。通常，這時候就會是個清倉大拍賣的好價位出現的時刻
20. Schloss 自己也坦承自己常在一開始買進的時候買太多，當股價繼續下跌時，沒有足夠的資金買進更多。這也是 value investor 常犯的買太快與賣太快 (buy too soon and sell too soon)，Schloss 也不例外。便宜的股票往往會變成更便宜；當其營運績效開始恢復與改善時，此時的股價也不是個便宜的買進點了。投資人也不必太過懊惱，總是有其他可以投資的地方。即便實現損失很心痛，然後就讓令人失望的股票作為你犯錯的提醒
21. Eugene Fama提出「效率市場假說」(Efficient-market hypothesis)的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那麼就稱這樣的市場為有效市場。而群體的智慧(The wisdom of crowds)，是集結個人的意見進而轉化為決策的一種過程。它是從許多個體的合作與競爭中湧現出來的。群體的智慧是市場效率中三個重要因素的主要基石，這三個因素為「充分被揭露、傳播並合併至市場價格」。每個人使用不同的分析方式、評價標準，或不同的模型，市場中每個人都獲得相同的資訊，並擁有獨立思考，決策的能力，市場才有可能是有效率的。但是為什麼市場還是有可能發生錯價的情況？因為投資人的情緒影響了他們的決策行為。
22. 在證券分析中，葛拉漢寫道，「市場價格並非自動回復機制，而是由買家與賣家的心態與決策行為所構成」。所以葛拉漢以「市場先生」(Mr. Market)來形容影響市場價格起伏，恐懼和貪婪的情緒因子。

23. Paul Sonkin 認為：小企業 (small companies) 較容易被理解、他們的財務報表與商業模式也叫為單純，通常只會有一個產品線，不像 S&P 500 指數內的公司都擁有 5 ~ 15 個產品線。而且，小企業通常擁有較少的競爭者與較小的主要客戶，小企業較能靈活地掌握市場的改變與新機會，因此研究小企業所花的時間之邊際價值遠超大公司。
24. Paul Sonkin 認為：分析師們較少注意小企業。小企業的資訊和前景較不為人知，如果有分析師着手研究公司，他們會去研究大公司，而非小企業。花時間在分析投資於小企業上，自然比投資於大公司更易獲利。因此對價值投資者而言，小企業可說是一片有待開墾的肥沃土地。