[閱讀筆記] Principles for Navigating Big Debt Crises (9/9)

 

1. 【48個債務危機之43】厄瓜多 1995 ~ 2009 年個案

厄瓜多 1995 ~ 2009 年【通膨型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段	經歷強勁但無以為繼的外部資本流入，以及強勁通貨報酬 (經濟成長率 3%、實質匯率升值 16%) 所驅動的泡沫。 危機爆發前，債務達到 GDP 的 85%。 由於過度仰賴外國融資 (容易受外國資金撤出影響)，加上情勢轉趨弱勢，導致國家無以為繼。 此個案的債務是以外幣計價。
蕭條階段 (1998 - 2000)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」，並造成國際收支與通貨危機。 債台高築，導致國家體質脆弱，容易受外部事件重擊，如1997年亞洲金融風暴。 由於政府施行緊縮政策，外資開始撤出且流入減少 (減少幅度約當 GDP 11%)，導致GDP 衰退 6%、股價重挫 62%、通膨高峰 76%、因捍衛匯率而讓外匯準備減少 61%、實質匯率貶值 45% (因匯率貶值導致外幣計價的債務變多)、金融機構承受龐大壓力，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再通膨階段	經歷稍短的險惡的去槓桿化歷程後，政府制定足夠的緊縮政策以降低本國對進口的支出，讓本國通貨變得更以吸引力。 積極管理金融機構及呆帳、接受 IMF 金援、進行金融結構性改革、銀行國有化、提供流動性、收購不良資產、提升勞動市場彈性，終於將經濟導向通貨再膨脹階段。 經過 1.8 年，實質 GDP 恢復先前的高峰；經過 5 年，以美元計價的股價恢復先前高峰。

2. 【48個債務危機之44】土耳其 1997 ~ 2003 年個案

土耳其 1997 ~ 2003 年【通膨型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (1997 - 2000)	經歷強勁但無以為繼的外部資本流入，以及強勁通貨報酬 (經濟成長率 2%、股票平均年化報酬率 22%) 所驅動的泡沫。 危機爆發前，債務達到 GDP 的 60%。 由於過度仰賴外國融資 (容易受外國資金撤出影響)，加上情勢轉趨弱勢，導致國家無以為繼。 此個案的債務是以外幣計價。
蕭條階段 (2000 ~ 2001)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」，並造成國際收支與通貨危機。 債台高築，導致國家體質脆弱，容易受外部事件重擊，如本土政治動亂。 由於政府施行緊縮政策，外資開始撤出且流入減少 (減少幅度約當 GDP 11%)，導致GDP 衰退 10%、股價重挫 78%、失業率上升 3%、通膨高峰 62%、因捍衛匯率而讓外匯準備減少 100%、實質匯率貶值 12% (因匯率貶值導致外幣計價的債務變多)、金融機構承受龐大壓力，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再通膨階段	經歷稍短的險惡的去槓桿化歷程後，政府制定足夠的緊縮政策以降低本國對進口的支出，讓本國通貨變得更以吸引力。 積極管理金融機構及呆帳、接受 IMF 金援、進行金融結構性改革、銀行國有化、提供流動性、收購不良資產、提升勞動市場彈性，終於將經濟導向通貨再膨脹階段。 經過 2 年，實質 GDP 恢復先前的高峰；經過 6 年，以美元計價的股價恢復先前高峰。

3. 【48個債務危機之45】阿根廷 1998 ~ 2012 年個案

阿根廷 1998 ~ 2012 年【過渡式通膨型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (1998 - 2001)	經歷強勁但無以為繼的外部資本流入，以及強勁通貨報酬 (經濟成長率疲弱、實質匯率升值 39%) 所驅動的泡沫。 危機爆發前，債務達到 GDP 的 78%。 由於過度仰賴外國融資 (容易受外國資金撤出影響)，加上情勢轉趨弱勢，導致國家無以為繼。 此個案的債務是以外幣計價。
蕭條階段 (2001 - 2002)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」，並造成國際收支與通貨危機。 債台高築，導致國家體質脆弱，容易受外部事件重擊，如1990年代新興市場危機。 由於政府施行緊縮政策，外資開始撤出，導致GDP 衰退 15%、股價重挫 82%、通膨高峰 32%、失業率上升 3%、因捍衛匯率而讓外匯準備減少 37%、實質匯率貶值 77% (因匯率貶值導致外幣計價的債務變多)、金融機構承受龐大壓力，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再通膨階段	經歷稍短的險惡的去槓桿化歷程後，政府制定足夠的緊縮政策以降低本國對進口的支出，讓本國通貨變得更以吸引力。 積極管理金融機構及呆帳、接受 IMF 金援、進行金融結構性改革、銀行國有化、提供流動性、收購不良資產，終於將經濟導向通貨再膨脹階段。 經過 5 年，實質 GDP 恢復先前的高峰；經過 7 年，以美元計價的股價恢復先前高峰。 放手讓匯率貶值，引起短暫的通膨，讓最終政策制定者獲得設定利率的彈性。

4. 【48個債務危機之46】冰島 2005 ~ 2016 年個案

冰島 2005 ~ 2016 年【過渡式通膨型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2005 - 2008)	經歷強勁但無以為繼的外部資本流入，以及強勁通貨報酬 (經濟成長率 7%、股市年化報酬率 12%) 所驅動的泡沫。 危機爆發前，債務達到 GDP 的 1,173%。 由於過度仰賴外國融資 (容易受外國資金撤出影響)，加上情勢轉趨弱勢，導致國家無以為繼。 此個案的債務是以外幣計價。
蕭條階段 (2008 - 2010)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」，並造成國際收支與通貨危機。 債台高築，導致國家體質脆弱，容易受外部事件重擊，如2008 年全球金融危機。 由於政府施行緊縮政策，外資開始撤出，導致GDP 衰退 11%、股價重挫 96%、房價下跌 15%、通膨高峰 18%、失業率上升 5%、因捍衛匯率而讓外匯準備減少 18%、實質匯率貶值 77% (因匯率貶值導致外幣計價的債務變多)、金融機構承受龐大壓力，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再通膨階段	經歷稍短的險惡的去槓桿化歷程後，政府制定足夠的緊縮政策以降低本國對進口的支出，讓本國通貨變得更以吸引力。 積極管理金融機構及呆帳、接受 IMF 金援、進行金融結構性改革、銀行國有化、提供流動性、收購不良資產，終於將經濟導向通貨再膨脹階段。 經過 8 年，實質 GDP 恢復先前的高峰；以美元計價的股價，則尚未復原。 放手讓匯率貶值，引起短暫的通膨，讓最終政策制定者獲得設定利率的彈性。

5. 【48個債務危機之47】俄羅斯 2005 ~ 2011年個案

俄羅斯 2005 ~ 2011 年【過渡式通膨型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2005 - 2008)	經歷強勁但無以為繼的外部資本流入，以及強勁通貨報酬 (經濟成長率 8%、股市年化報酬率 46%) 所驅動的泡沫。 危機爆發前，債務達到 GDP 的 66%。 由於過度仰賴外國融資 (容易受外國資金撤出影響)，加上情勢轉趨弱勢，導致國家無以為繼。 此個案的債務是以外幣計價。
蕭條階段 (2008 - 2009)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」，並造成國際收支與通貨危機。 債台高築，導致國家體質脆弱，容易受外部事件重擊，如2008 年全球金融危機與油價崩盤。 由於政府施行緊縮政策，外資開始撤出，導致GDP 衰退 8%、股價重挫 71%、通膨高峰 15%、失業率上升 3%、因捍衛匯率而讓外匯準備減少 44%、實質匯率貶值 21% (因匯率貶值導致外幣計價的債務變多)、金融機構承受龐大壓力，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再通膨階段	經歷稍短的險惡的去槓桿化歷程後，政府制定足夠的緊縮政策以降低本國對進口的支出，讓本國通貨變得更以吸引力。 積極管理金融機構及呆帳、提供流動性，終於將經濟導向通貨再膨脹階段。 經過 3 年，實質 GDP 恢復先前的高峰；以美元計價的股價，則尚未復原。 放手讓匯率貶值，引起短暫的通膨，讓最終政策制定者獲得設定利率的彈性。

6. 【48個債務危機之48】俄羅斯 2012 ~ 2016年個案

俄羅斯 2012 ~ 2016 年【過渡式通膨型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段	過程未有明顯泡沫，經歷強勁但無以為繼的外部資本流入 (資本流入達 GDP 6%)，累計巨額債務。 危機爆發前，債務達到 GDP 的 89%。 由於過度仰賴外國融資 (容易受外國資金撤出影響)，加上情勢轉趨弱勢，導致國家無以為繼。 此個案的債務是以外幣計價。
蕭條階段 (2014 - 2016)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」，並造成國際收支與通貨危機。 債台高築，導致國家體質脆弱，容易受外部事件重擊，如油價崩盤。 由於政府施行緊縮政策，外資開始撤出，導致GDP 衰退 4%、股價重挫 46%、通膨高峰 18%、因捍衛匯率而讓外匯準備減少 26%、實質匯率貶值 30% (因匯率貶值導致外幣計價的債務變多)、金融機構承受龐大壓力，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再通膨階段	經歷稍短的險惡的去槓桿化歷程後，政府制定足夠的緊縮政策以降低本國對進口的支出，讓本國通貨變得更以吸引力。 積極管理金融機構及呆帳、提供流動性，終於將經濟導向通貨再膨脹階段。 實質 GDP 迄今尚未恢復先前的高峰；以美元計價的股價，則尚未復原。 放手讓匯率貶值，引起短暫的通膨，讓最終政策制定者獲得設定利率的彈性。

7. 貨幣供應量定義

貨幣供應量定義	說明
M0	流通中的現金
M1	M0 + 商業銀行活期存款，稱為狹義貨幣供應量。
M2	M1 + 商業銀行定期存款，稱為廣義貨幣供應量。

8. 央行的宏觀審慎政策

說明	當政策制定者想減緩發生泡沫的領域的信用成長，將信用導向其他領域，就可運用宏觀審慎政策來達成目的。 央行利用監理權限來引導信用，但這種政策讓某些人受益時，也會讓某些人付出代價。
例子	當房市出現泡沫，可採取的政策 提升信用審核標準 提升頭期款金額 當房市泡沫破滅後，可採取的政策 降低信用審核標準 降低頭期款金額 為了救市採取 QE 政策，股市因此大漲，出現超額信用時，可採取的政策：調漲股票保證金成數規定；反之，在空頭市場 / 信用數量低迷時，放寬股票保證金成數規定。

9. 調整利率做為貨幣政策的效率以江河日下的原因：① 利率降至 0% 時，沒有調整空間；② 調整利率會全面影響所有領域，但並非所有領域都須進行緊縮，反而拖累經濟成長。

10. 將信用導離泡沫資產 / 放款活動，把信用導向缺乏信用的領域，常見政策有

目的	政策說明
改變信用需求 👨👩	調整貸款成數規定 調整償債負擔 - 所得比之規定 調整貸款期限規定 調整購買金融資產的融資保證金成數規定 透過利率補貼 / 賦稅政策 / 其他監理來調整貸款成本
改變信用供給🏦	調整特定型態放款之資本 / 存款準備率 調整金融機構依法可持有的資產組合 調整不同資產適用的會計準則 金融機構監督者對特定放款行為施壓 存 / 放款利率上限及其他限制

11. 不同的政策成敗不一，有些比較有效率，有些則產生不良的間接影響。最成功的個案，都牽涉非常大量的實驗與彈性，常見案例如下

① 以成功案例來說，當一項政策成效不錯，當局通常會長期或擴大採用這樣政策；若成效不彰，則會快速結束。

② 政策制定者採用的工具組合會隨著時間不同而改變，因不同工具的成本效益與利弊得失，會隨著金融體系的演化而改變。

③ 當一般人因金融創新而更容易規避特定政策實，當局就會調整或摒棄之。

④ 政策制定者應被賦予在環境轉變時，迅速調整政策的權利。某些問題源自於缺乏彈性，利率上限無法被做進一步調整。

⑤ 成立協同委員會 (i.e. 金融穩定監督委員會)，避免因不同權力分屬不同機關，導致決策僵化。

12. 當政府對於泡沫反應過度，制定過度緊縮的政策，會造成反效果。例如，美國政府在 1935 - 36 年間，因恐懼股市快速飆漲所產生的泡沫，制定過度緊縮的政策，反倒讓經濟陷入衰退，1937 - 38 年間，股市重跌 60%。

13. 美國宏觀審慎政策的歷史個案簡介

歷史個案	說明
旨在調控信用需求面 - 融資保證金成數規定	融資保證金成數規定是指投資人以信用購一項投資標的，而必須提供的擔保金額，通常是現金。當保證金成數提高，購買金融資產的信用金額就會遭到壓抑。
旨在調控信用需求面 - 放款承作標準	調控放款承作標準和擔保品限制的鬆緊政策。 FED 常用手段包含：最高利率、最長還款期限、最低每期應付金額、每次付款的最長時間間隔、以及其他授信條款與條件有關之具體規定或限制。
旨在調控信用供給面 - 壓抑投機 / 不具生產力之放款的自願性指導原則	讓有生產力的人 (如小型企業、農夫、住宅買方等) 容易取得貸款；約束信用卡放款行為，並對其他無擔保消費設限。
旨在調控信用供給面 - 存款準備率	存款準備率的目的在於確保銀行能履行其責任及應付存款的提領。 銀行存款準備率的高低，會影響房貸放款流動性。
旨在調控信用供給面 - 利率上限	包含規範定存及儲蓄存款利率設限、利息金額上限、金融機構股利發放上限
旨在調控信用供給面 - 遏止榮景時期的放款而採納的監督指導原則與「直接施壓」	減少繁榮的措施 施壓銀行減少投機用途的放貸，例如要求銀行降低從事房地產、原物料商品或證券投機的貸款 (包括個人與企業)。 發表放款風險聲明，警告市場與金融機構。 經濟衰退期的信用可取得性 鼓勵銀行在不傷害審查標準的前提下，鼓勵銀行放款，讓信用良好的人可以取得貸款，並與陷入困境的貸款人合作。