[閱讀筆記] Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (1/7)

1. Internet 的問世，造就很多 dot-com companies 的出現，很多樂觀的人士認為，Internet 的問世可以大幅提昇生產力，過去繁複的工作只需指尖點幾下滑鼠即可解決，公司預期會大賺錢。但是，生產力 (productivity) 不等於獲利 (profitability)，決定公司股價的是 profitability 而非 productivity。以訂購機票為例，旅客可以透過 Internet 搜尋到價格較低的機票、更方便的路線與更多的里程積點獎勵。Internet 的出現反而導致航空公司間更激烈的價格競爭。Internet 同時是 productivity 的好朋友，卻是 profitability 的災難。身為 value investors，當你了解到 Internet 是產生更強烈的競爭時，你就該避免 Internet 風潮相關的公司
2. 投資人最佳的策略就是買進指數型證券 (index securities)，根據你能承受的風險程度，調整你的投資組合，看是要放較多的現金在指數型投資組合 (index portfolio)，或者是零風險 (risk-free) 的組合 (ex. cash)
3. 金融市場的三個主要特性

① 價格波動無法預測	金融證券的價格易受大幅與反覆無常的波動，也容易受到各種無法預測的情緒影響
② 價值與價格不相等	證券的真實價值 (intrinsic value) 是一件事，現價 (current price) 則是另外一件事，兩者之間常出現分歧
③ 安全邊際才能獲利	當證券的市場價格遠低於其真實價值時，才是好的買進策略，長期來說會獲得高於平均的報酬。真實價值與現價之間的 gap 稱之為安全邊際 (margin of safety)。理想來說，這個 gap 最好要 1/2，最低不要低於 1/3。Graham 認為用 50 cents 去買 1 dollar 的證券，最終會獲得巨大的回報

4. Value investor 的證券選擇過程 
   
5. 證券交易是一場零和遊戲 (zero-sum game)。每個買家就會對應一個賣家，未來就會證明誰犯錯。
6. 大約有 70% 的主動行投資專家的績效，會輸給採用低成本的策略購買指數型證券的被動投資者
7. 70% 的主動投資專家的績效會輸給整體市場績效，能夠贏過市場績效 3 ~ 5 % 的人更是屈指可數
8. Value investing 你需要：

① Limits of your competence	了解你的能力限制，別過度自信
② Patience	耐心等候 Mr. Market 提供划算的價格給你。Warren Buffett 曾這樣比喻投資，投資不會因為不揮棒而被三振，你應仔細盯著每一顆球，直到看到喜歡的球再揮棒，你才能提高成功率

9. 在股票市場中，唯一能讓您被三振出局的是，不斷的搶高殺低、耗損資金。
10. 無論是個別或是機構的投資人，常會有系統性偏誤 (systematic biases)，過度重視贏家 (擁有極佳故事性、未來展望的潛在高速成長公司) 與忽略輸家 (無趣、績效不佳、未知與不受關愛的公司)，這樣的系統性偏誤會降低你的投資回報。當紅炸子機的確目前看起來表現優異，但是股價通常已經偏高；無趣、不受重視的公司，人們不會預期會有好的表現。但是他們所需的是迴歸均值 (get back to normal)，結果常會令人訝異。展翅高飛者最終還是會回到地面，原本在地面的也會有機會一非沖天
11. 人類只記得最近發生的事情，對於更早之前事情很容易就忘掉，並常常根據記憶中所記得的幾件事情就做出分析結果，而非根據事情的全貌。我們常根據外推 (extrapolation) 來進行預測 (在數學中，extrapolation 是指從已知數據的孤點集合中構建新的數據的方法。與內插類似，但其所得的結果意義更小，而且更加受不確定性影響)。
12. 人類不喜歡風險、痛恨輸錢。我們喜歡贏家、忽略輸家。但是當市場局勢改變時，昨天的失敗者很可能在來年就變成大贏家
13. 當投資人因為得知企業的壞消息或不好的績效表現，常會過度誇大對企業的衝擊，進而瘋狂拋售與撤離市場。投資人過度反應 (overreaction) 的情形蠻常見的，投資人應於此時在垃圾堆中找出划算價格 (bargain) 的投資標的
14. 有利可圖的投資機會源自於市場價值與真實價值之間的差異，因此，成功的 value investor 的基本任務就是精確地計算出真實價值 (intrinsic value)，並利用市場的錯誤價格 (mispricing) 來取得投資獲利
15. 假設你存 $1 給銀行，利率為 8%，一年後會變成 $1.08。現在的 $1 等於一年後的 $1.08；換句話說，一年後的 $1.08 的現值 (current value) 是$1，貼現率 (discount rate) 為 8%。基本公式：$1 X (1 + 0.08) = 1.08；$1.08 X [1/(1+0.08)] = $1。公式中，[1/(1+0.08)] = 0.926 就是貼現因子 (discount factor)。就數學關係而言，折現率越高，代表「未來」現金流量的現值越低，亦即折現率與價值成反比。
16. 貼現率的公式是 1/(1+R)^T，R代表利率，T代表幾年。

      16.1.     假設我們購買 10年期、面值 (face value) 為 $1000 的政府公債，此公債每年年底都會給你 $80，最後一年會連同本金 $1000 + $80 給你，每一期的現值計算如下 (net present value = 1000)：  

      16.2.     承上，在相同條件下，若利率升高為 9%，你會發現你的 net present value (淨現值) 變少了，甚至變成負值 (-64.18)，代表在利率為 9% 時，你根本不該購買此十年期政府公債 (net present value = 935.82)  

      16.3.     承上，在相同條件下，若利率為 7% ，計算結果如下 (net present value =1070.24)：  

17. net present value (淨現值) 的立論是將投資的未來現金流量，全部折現成投資始日的價值，稱為該投資的淨現金流量，或稱為淨現值（NPV, Net Present Value）。 假設投資的淨現值為正數，代表該投資的結果可以增加企業的價值;反之，如果投資評估的淨現值為負數，代表此投資會減少企業的價值，不應該接受。 當然淨現值為正數仍不代表該接受此投資建議，或許存在其他淨現值更高的投資機會。在多項投資案並陳時，應選擇淨現值最高的投資案。淨現值是多數企業進行投資評估時的依據，因為它將投資期間的所有現金流量納入考慮，並且以折現後的金額做計算。
18. 將 present value analysis 作為決定 intrinsic value 的工具，常會遇到兩個問題：

      18.1.     結果不精確：Present value 是從現在到未來將個別 cash value 加總起來的值。前幾年可能是正確的預測，但是隨著時間拉長，預測不可避免的就會產生誤差，將精確的資訊加上不精確的資訊，最後就會得到不精確的結果

      18.2.     參數多未知：Present value approach 在計算上需要很多參數資訊，但這些資訊通常都是未知的，尤其是長遠的未來的參數

19. Value investor 在進行鑑價 (valuation) 常用的三種方式

      19.1.     Value of assets

      19.2.     Earnings power value

      19.3.     Value of growth: 由於未來成長是未知的，這也是為什麼此方式是最容易出錯的原因

20. 成本法其主要概念是認為標的無形資產的價值可以由相同或類似標的無形資產之取得或自行建構成本中評價，以此成本水準作為標的無形資產之評價基礎。目前成本法主要之評價角度可分為：重製成本（Reproduction Cost）與重置成本（Replacement Cost）。

      20.1.     重新製作成本 (Reproduction Cost)：與評價標的完全相同資產之成本。

      20.2.     重置成本 (Replacement Cost)：重新取得與評價標的效用相近資產之成本。

21. 內在價值是葛拉漢認為投資風險最低的方法，只要市值低於現金部位及未來仍未淨現金流入或是 reproduction costs 高於市值，就是符合條件的投資標的。reproduction costs 的概念是，你今天要花多少錢才能打造出一模一樣的公司（例如我要花多少才能再創一個可口可樂？）
22. Earning Power Value (EPV) 與 Reproduction Value 之間的關係

若 EPV < Reproduction Value	代表公司經營者未妥善利用資產來創造營收
若 EPV = Reproduction Value	代表只是剛好打平，企業未獲得競爭優勢
若 EPV > Reproduction Value	代表公司具備競爭優勢，對潛在競爭者樹立進入障礙 (barriers to entry)，可以保護自己免於陷入流血競爭 (profit-eroding competition)

23. 若一間公司的 EPV 大幅大於 asset value，這之間的差異通常是經營者優異的能力或是公司本身的競爭優勢。但是，realistic value investor 通常不會預期還會保持如此優異的表現，反而會預期他會變壞，所以要將 EPV 的值減掉一些，即採較悲觀的方式調整 margin of safety。
24. Value investing 應以較小氣 (stingy) 且悲觀的方式來預估企業的真實價值 (intrinsic value)
25. 股票清算價值 (liquidation values) 是指公司清算時每個股份所代表的實際價值。 股票的清算價格是指一旦股份公司破產或倒閉後進行清算時，每股股票所代表的實際價值。從理論上講，股票的每股清算價格應與股票的帳面價值相一致，但企業在破產清算時，其財產價值是以實際的銷售價格來計算的，而在進行財產處置時，其售價一般都會低於實際價值。所以股票的清算價格就會與股票的凈值不相一致。股票的清算價格只是在股份公司因破產或其他原因喪失法人資格而進行清算時才被作為確定股票價格的依據，在股票的發行和流通過程中沒有意義。