[閱讀筆記] Principles for Navigating Big Debt Crises (7/9)

 

1. 【48個債務危機之 3】日本 1925 ~ 36 年個案

日本 1925 ~ 36 年個案【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段	此個案的債務是以日本本國通貨計價，多數債權人也是本國人。 危機爆發前幾年，未有明顯的泡沫，與其他國家、經濟體和金融市場間的關聯甚深。 日本本身累積巨大債務，危機爆發前的債務達到 GDP 的 65%。
蕭條階段 (1927 ~ 31)	此期間製造一個自我強化的不景氣階段和險惡的去槓桿化歷程。 日本因向下趨勢自我強化，GDP 衰退 4%、股價重挫 47%、債務約當 GDP 比重上升 36%。 高債務水準讓日本更容易受意外衝擊的傷害，如 1929 年的全球股市大崩盤。
通貨再膨脹階段	由於緊縮政策太痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 以貨幣政策角度來看，日本政府打破釘住黃金政策，利率壓至 2%、實質利率貶值 26% (減輕債務、有利出口)、積極管理呆帳。 上述措施已使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。

2. 【48個債務危機之 4】法國 1926 ~ 38 年個案

法國 1926 ~ 38 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (1926 ~ 29)	此期間經歷一個自我強化型強勁成長與強勢股票報酬率 (股市平均報酬 45%) 週期所驅動的泡沫。 此個案的債務是以法國本國通貨計價，多數債權人也是本國人。 貸款活動推波助瀾危機爆發前的債務達到 GDP 的 205%。 由於泡沫壓力加上緊縮貨幣與信用，讓法國陷入無以為繼的窘境。
蕭條階段 (1929 ~ 36)	此期間製造一個自我強化的不景氣階段和險惡的去槓桿化歷程。 高債務水準讓法國更容易受意外衝擊的傷害，例如，這段期間受到美股崩盤和大蕭條初期所造成的漣漪效應。 因向下趨勢自我強化，GDP 衰退 17%、股價重挫 57%。
通貨再膨脹階段	由於緊縮政策太痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 以貨幣政策角度來看，法國政府打破釘住黃金政策，利率壓至 2%、實質利率貶值 4%、放任通膨率到 10%、積極管理呆帳。 上述措施已使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過 21 年，實質 GDP 才恢復先前的高峰。

3. 【48個債務危機之 5】英國 1941 ~ 67 年個案

英國 1941 ~ 67 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
戰爭階段	WW2 期間，英國借了非常多資金以因應鉅額的財政赤字，並將多數經濟活動轉向戰爭相關的生產活動，此時期的經濟數據無法反映典型的經濟關聯性。 戰爭期間，債務急速上升，經濟成長強勁 (6%)、股票平均報酬率 16%。 此個案的債務是以英國本國通貨計價，多數債權人也是本國人。
戰後階段 (1943 ~ 47)	經濟體系變遷：戰爭相關生產活動 🠞 一般生產活動。 所得降低、GDP 衰退 15%、債務約當 GDP 比重上升 102%、財政赤字最高達到 GDP 的 31%。
通貨再膨脹階段	由於緊縮政策太痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 英國政府將利率壓低到 1%、實質匯率平均貶值 10%、放任通膨高漲至 4%，促使名目經濟成長率上升、降低國內債務負擔、使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過 10 年，實質 GDP 才回到先前的高峰。

4. 【48個債務危機之 6】美國 1943 ~ 51 年個案

美國 1943 ~ 51 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
戰爭階段	WW2 期間，美國借了非常多資金以因應鉅額的財政赤字，並將多數經濟活動轉向戰爭相關的生產活動，此時期的經濟數據無法反映典型的經濟關聯性。 戰爭期間，債務大幅上升至 GDP 的 150%、經濟成長強勁 (13%)、股票平均報酬率 15%。 此個案的債務是以美國本國通貨計價，多數債權人也是本國人。
戰後階段	經濟體系變遷：戰爭相關生產活動 🠞 一般生產活動。 所得降低、GDP 衰退 13%、失業率上升 5%。
通貨再膨脹階段	由於緊縮政策太痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 利率最終壓低至 1%、持續施行量化寬鬆政策，因所得增加，使得債務 - 所得比率降低，使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過 6 年，實質 GDP 才回到先前的高峰。

5. 【48個債務危機之 7】挪威 1984 ~ 96 年個案

挪威 1984 ~ 96 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (1984 ~ 87)	此時期經歷自我強化型強勁成長、強勁股票報酬、強勁企業報酬與強勁住宅報酬周期所促成的泡沫。 債務在危機爆發前的高峰達到 GDP 的 211%。 此個案的債務是以挪威本國通貨計價，多數債權人也是本國人。 政策制定者為了控制泡沫，啟動大規模緊縮政策，由於緊縮貨幣與信用的影響，導致局面無以為繼。
蕭條階段 (1987 ~ 92)	此期間製造一個自我強化的不景氣階段和險惡的去槓桿化歷程。 GDP 衰退 4%、房價重挫 38%、挪威的金融機構也承受很大的壓力。
通貨再膨脹階段	經過漫長的痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 利率最終壓低至 4%、實質匯率貶值 3%、積極管理金融機構與呆帳、提供流動性、將金融機構國有化等，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過 5 年，實質 GDP 才回到先前的高峰。

6. 【48個債務危機之 8】芬蘭 1987~ 2001 年個案

芬蘭 1987~ 2001 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (1987 ~ 89 年)	此時期經歷自我強化型強勁成長、強勁股票報酬 (平均年化報酬 18%) 周期所促成的泡沫。 債務在危機爆發前的高峰達到 GDP 的 272%。 此個案的債務是以芬蘭本國通貨計價，但有極高比重的債權人是外國人，這導致芬蘭因外國資本的可能撤出而面臨極大風險。 政策制定者為了控制泡沫，啟動大規模緊縮政策。由於過度仰賴外國融資，以及貨幣與信用緊縮，最終使芬蘭難以為繼。
蕭條階段 (1989 ~ 93 年)	此期間製造一個自我強化的不景氣階段和險惡的去槓桿化歷程。 GDP 衰退 12%、股市重挫 36%、房價下跌 32%、失業率增加 13%、實質匯率升值 24%、金融機構也承受很大的壓力。
通貨再膨脹階段	經過漫長的痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 M0 增加約當 GDP 的 7%、利率最終壓低至 3%、實質匯率貶值 10%、積極管理金融機構與呆帳、提供流動性、將金融機構國有化等，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過 7 年，實質 GDP 才回到先前的高峰；經過 5 年，以美元計價的股價才恢復先前高點。

7. 【48個債務危機之9】瑞典 1987~ 2000 年個案

瑞典 1987~ 2000年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (1987 ~ 89)	此時期經歷自我強化型強勁成長、強勁住宅報酬周期所促成的泡沫。 債務高峰時期，達到 GDP 的 239%。 此個案的債務是以瑞典本國通貨計價，多數債權人也是本國人。
蕭條階段 (1989 ~ 93)	此期間製造一個自我強化的不景氣階段和險惡的去槓桿化歷程。 GDP 衰退 6%、股市重挫 34%、房價下跌 7%、失業率增加 9%、金融機構也承受很大的壓力。 政府為了因應危機，不得不借更多債務，財政赤字上升 40%。
通貨再膨脹階段	經過漫長的痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 M0 增加約當 GDP 的 5%、利率最終壓低至 3%、實質匯率貶值 5%、積極管理金融機構與呆帳、提供流動性等，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過 3 年，實質 GDP 回到先前的高峰；經過 4 年，以美元計價的股價恢復先前高點。

8. 【48個債務危機之10】日本 1987~ 2017 年個案

日本 1987~ 2017年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (1987 ~ 89)	此時期經歷自我強化型強勁成長、強勁的經濟成長、強勁資產報酬率、強勁股票報酬 (年化報酬率 28%) 周期所促成的泡沫。 危機爆發前的債務高峰達到 GDP 的 307%。 此個案的債務是以日本本國通貨計價，多數債權人也是本國人。 泡沫期間，政策制定者啟動大規模緊縮政策，由於貨幣及信用緊縮，最終導致日本走向無以為繼的局面。
蕭條階段 (1989 ~ 2013)	此期間製造一個自我強化的不景氣階段和險惡的去槓桿化歷程。 股價重挫 63%、房價下跌 43%、失業率上升 3%、金融機構承受相當大的壓力。
通貨再膨脹階段	由於貨幣政策不夠寬鬆，導致債務問題的改善腳步非常緩慢。經過漫長的痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策，從 2013 年開始將經濟導向通貨再膨脹階段。 M0 增加約當 GDP 的 58%、利率最終被壓至 0%、實質匯率平均貶值 10%、政府積極處理銀行機構呆帳、將銀行國有化、提供流動性、收購不良資產、提高勞動市場彈性等，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。

9. 【48個債務危機之11】美國 2004~ 2014 年個案

美國 2004~ 2014 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2004 ~ 07)	此時期經歷自我強化型強勁成長、強勁的經濟成長、強勁資產報酬率、強勁股票報酬 (年化報酬率 14%) 周期所促成的泡沫。 危機爆發前的債務高峰達到 GDP 的 348%。 此個案的債務是以美國本國通貨計價，多數債權人也是本國人。 泡沫期間，政策制定者啟動大規模緊縮政策，由於泡沫壓力、貨幣及信用緊縮，最終導致美國走向無以為繼的局面。
蕭條階段	此期間製造一個自我強化的不景氣階段和險惡的去槓桿化歷程。 GDP 衰退 4%、股價重挫 50%、房價下跌 28%、失業率上升 5%、金融機構承受相當大的壓力。
通貨再膨脹階段	歷經相對短的不景氣階段，政策制定者便實施經濟提振措施與寬鬆政策，從 2009 年起將經濟轉向通貨再膨脹階段。 M0 增加約當 GDP 的 16%、利率最終被壓至 0%、實質匯率平均貶值 10%、積極管理金融機構呆帳、提供流動性、收購不良資產、推動銀行資本結構重整等，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。

10. 【48個債務危機之12】奧地利 2005~ 2017 年個案

奧地利 2005~ 2017 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2005 ~ 08)	此時期經歷自我強化型強勁成長、經濟強勁成長 (3%)、貸款活動推升強勁股票報酬 (年化報酬率 20%) 周期所促成的泡沫。 此個案的債務是以歐元計價，不是奧地利能控制的通貨，多數債權人是外國人。 由於泡沫壓力，加上奧地利仰賴外國融資，最終使其走向無以為繼的局面。
蕭條階段	此期間製造一個自我強化的不景氣階段和險惡的去槓桿化歷程。 GDP 衰退 4%、股價重挫 66%、金融機構承受相當大的壓力。
通貨再膨脹階段	歷經相對短的不景氣階段，政策制定者便實施經濟提振措施與寬鬆政策，從 2009 年起將經濟轉向通貨再膨脹階段。 M0 增加約當 GDP 的 19%、利率最終被壓至 0%、實質匯率平均貶值 2%、積極管理金融機構呆帳，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過 3 年，實質 GDP 回到先前的高峰；以美元計價的股價迄今尚未恢復先前高點。

11. 【48個債務危機之13】德國 2006~ 2017 年個案

德國 2006~ 2017 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段	危機爆發前未出現明顯泡沫，與其他國家、經濟體與金融市場間的關係甚深。 危機爆發前的債務達到 GDP 的 261%。 此個案的債務是以歐元計價，不是德國能控制的通貨，多數債權人是本國人。
蕭條階段 (2008 ~ 09)	由於債台高築，導致本國體質脆弱，遭受 2008 年金融危機的重擊。 此期間製造一個自我強化的不景氣階段和險惡的去槓桿化歷程。 GDP 衰退 7%、股價重挫 53%、金融機構承受很大的壓力。
通貨再膨脹階段 (2009 ~)	歷經短暫的蕭條，政策制定者便提供足夠的經濟提振措施，將險惡的去槓桿化歷程轉化為美好。 M0 增加約當 GDP 的 14%、利率最終被壓至 -1%、實質利率平均貶值 4%、積極管理金融機構與呆帳，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過三年，實質 GDP 恢復先前的高峰；但以美元計價的股價，迄今尚未復原。

12. 【48個債務危機之14】希臘 2005~ 2018 年個案

希臘 2005~ 2018 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2005 ~ 08)	此時期經歷自我強化型強勁成長、經濟強勁成長 (3%)、強勁資產報酬 (股票年化報酬率 19%) 周期所促成的泡沫。 危機爆發前的債務達到 GDP 的 206%。 此個案的債務是以歐元計價，不是希臘能控制的通貨，多數債權人是外國人。 希臘過於仰賴外國融資，且貨幣與信用緊縮及相關國家情勢轉弱，最終使希臘走向無以為繼的局面。
蕭條階段 (2008 ~ 17)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」。 由於債台高築，導致本國體質脆弱，遭受 2008 年金融危機的重擊。 由於外國流入資金銳減，當局不得不採取緊縮政策，導致 GDP 衰退 27%、股價重挫 91%、房價下跌 42%、失業率增加 15%。
通貨再膨脹階段	到目前為止，希臘尚未進入「美好的去槓桿化歷程」，因希臘當局尚未藉由適足的寬鬆政策，讓名目經濟成長率高於名目利率。

13. 【48個債務危機之15】匈牙利 2005~ 2017 年個案

匈牙利 2005~ 2017 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2005 - 08)	此時期經歷自我強化型強勁成長、經濟強勁成長 (3%)、強勁股票報酬 (年化報酬率 14%) 周期所促成的泡沫。 危機爆發前的債務達到 GDP 的 214%。 此個案的債務是以歐元計價，不是匈牙利能控制的通貨，多數債權人是外國人。 由於泡沫壓力，加上過於仰賴外國融資，且國家相關情勢又轉趨弱勢，終使它陷入無以為繼的局面。
蕭條階段	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」。 由於債台高築，導致本國體質脆弱，遭受 2008 年金融危機的重擊。 GDP 衰退 7%、股價重挫 73%、房價下跌 16%，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再膨脹階段	經過漫長的痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 M0 增加約當 GDP 的 4%、利率最終被壓至 0%、實質匯率平均貶值 6%、積極管理金融機構及呆帳，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過六年，實質 GDP 恢復先前的高峰；但以美元計價的股價，迄今尚未復原。

14. 【48個債務危機之16】愛爾蘭 2005~ 2017 年個案

愛爾蘭 2005~ 2017 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2005 - 08)	此時期經歷自我強化型強勁成長、經濟強勁成長 (5%)、強勁股票報酬 (年化報酬率 5%) 周期所促成的泡沫。 危機爆發前的債務達到 GDP 的 271%。 此個案的債務是以歐元計價，不是愛爾蘭能控制的通貨，多數債權人是外國人。 由於泡沫壓力，加上過於仰賴外國融資，且國家相關情勢又轉趨弱勢，終使它陷入無以為繼的局面。
蕭條階段 (2008 -13)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」。 由於債台高築，導致本國體質脆弱，遭受 2008 年金融危機的重擊。 GDP 衰退 9%、股價重挫 73%、房價下跌 53%、失業率增加 9%，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再膨脹階段	經過漫長的痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 M0 增加約當 GDP 的 14%、利率最終被壓至 0%、實質匯率平均貶值 19%、積極管理金融機構及呆帳，並受惠 IMF 的金援，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過六年，實質 GDP 恢復先前的高峰；但以美元計價的股價，迄今尚未復原。

15. 【48個債務危機之17】義大利 2005~ 2017 年個案

義大利 2005~ 2017 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2005 - 08)	此時期經歷自我強化型強勁成長、經濟強勁成長 (2%)、強勁股票報酬 (年化報酬率 7%) 周期所促成的泡沫。 危機爆發前的債務達到 GDP 的 270%。 此個案的債務是以歐元計價，不是義大利能控制的通貨，多數債權人是外國人。 由於泡沫壓力，加上過於仰賴外國融資，且國家相關情勢又轉趨弱勢，終使它陷入無以為繼的局面。
蕭條階段 (2008 -15)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」。 由於債台高築，導致本國體質脆弱，遭受 2008 年金融危機的重擊。 GDP 衰退 9%、股價重挫 67%、房價下跌 15%、失業率增加 6%，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再膨脹階段	經過漫長的痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 M0 增加約當 GDP 的 16%、利率最終被壓至 0%、實質匯率平均貶值 1%、積極管理金融機構及呆帳，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 實質 GDP 迄今尚未恢復先前的高峰；而以美元計價的股價，迄今尚未復原。

16. 【48個債務危機之18】荷蘭 2006 ~ 2017 年個案

荷蘭 2006 ~ 2017 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2006 - 08)	此時期經歷自我強化型強勁成長、經濟強勁成長 (3%)、強勁股票報酬 (年化報酬率 11%) 周期所促成的泡沫。 危機爆發前的債務達到 GDP 的 355%。 此個案的債務是以歐元計價，不是荷蘭能控制的通貨，多數債權人是外國人。 由於泡沫壓力，加上過於仰賴外國融資，且國家相關情勢又轉趨弱勢，終使它陷入無以為繼的局面。
蕭條階段 (2008 - 14)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」。 由於債台高築，導致本國體質脆弱，遭受 2008 年金融危機的重擊。 GDP 衰退 4%、股價重挫 57%、房價下跌 20%、失業率增加 4%，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再膨脹階段 (2014 ~)	經過漫長的痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 M0 增加約當 GDP 的 16%、利率最終被壓至 -1%、實質匯率平均貶值 2%、積極管理金融機構及呆帳，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過七年，實質 GDP 恢復先前的高峰；但以美元計價的股價，迄今尚未復原。

17. 【48個債務危機之19】葡萄牙 2007 ~ 2017 年個案

葡萄牙 2006 ~ 2017 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2007 - 08)	此時期經歷自我強化型強勁成長、經濟強勁成長 (2%)、強勁股票報酬 (年化報酬率 16%) 周期所促成的泡沫。 危機爆發前的債務達到 GDP 的 273%。 此個案的債務是以歐元計價，不是葡萄牙能控制的通貨，多數債權人是外國人。 由於泡沫壓力，加上過於仰賴外國融資，且國家相關情勢又轉趨弱勢，終使它陷入無以為繼的局面。
蕭條階段 (2008 - 13)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」。 由於債台高築，導致本國體質脆弱，遭受 2008 年金融危機的重擊。 GDP 衰退 10%、股價重挫 65%、房價下跌 18%，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再膨脹階段 (2014 ~)	經過漫長的痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 M0 增加約當 GDP 的 15%、利率最終被壓至 0%、實質匯率平均貶值 1%、積極管理金融機構及呆帳，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過九年，實質 GDP 恢復先前的高峰；但以美元計價的股價，迄今尚未復原。

18. 【48個債務危機之20】西班牙 2005 ~ 2017 年個案

西班牙 2006 ~ 2017 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2005 - 08)	此時期經歷自我強化型強勁成長、經濟強勁成長 (4%)、強勁股票報酬 (年化報酬率 17%) 周期所促成的泡沫。 危機爆發前的債務達到 GDP 的 313%。 此個案的債務是以歐元計價，不是西班牙能控制的通貨，多數債權人是外國人。 由於泡沫壓力，加上過於仰賴外國融資，且國家相關情勢又轉趨弱勢，終使它陷入無以為繼的局面。
蕭條階段 (2008 - 13)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」。 由於債台高築，導致本國體質脆弱，遭受 2008 年金融危機的重擊。 GDP 衰退 9%、股價重挫 60%、房價下跌 31%，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再膨脹階段 (2014 ~)	經過漫長的痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 M0 增加約當 GDP 的 15%、利率最終被壓至 -1%、實質匯率沒有變動、積極管理金融機構及呆帳，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過九年，實質 GDP 恢復先前的高峰；但以美元計價的股價，迄今尚未復原。

19. 【48個債務危機之21】英國 2005 ~ 2015 年個案

英國 2005 ~ 2015 年【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (2005 - 08)	此時期經歷自我強化型強勁成長、經濟強勁成長 (3%)、強勁股票報酬 (年化報酬率 8%) 周期所促成的泡沫。 危機爆發前的債務達到 GDP 的 437%。 此個案的債務是以英鎊計價，多數債權人是本國人。 由於泡沫壓力，加上貨幣及信用緊縮政策，相關國家情勢轉趨弱勢，終陷入無以為繼的局面。
蕭條階段 (2008 - 09)	此期間製造一個自我強化不景氣階段和一個「險惡的去槓桿化歷程」。 由於債台高築，導致本國體質脆弱，遭受 2008 年金融危機的重擊。 GDP 衰退 6%、股價重挫 52%、房價下跌 19%，政府舉借更多的債務來面對危機。
通貨再膨脹階段 (2009 ~)	歷經較短的不景氣，政策制定者實施經濟提振措施與寬鬆政策，從 2009 年起將經濟導向通貨再膨脹階段。 M0 增加約當 GDP 的 10%、利率最終被壓至 0%、實質匯率平均貶值 5%、積極管理金融機構及呆帳 (銀行國有化、提供流動性、直接收購不良資產)，促使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過五年，實質 GDP 恢復先前的高峰；但以美元計價的股價，迄今尚未復原。

20. 【48個債務危機之22】德國 1918 ~ 1925 年個案

德國 1918 ~ 1925 年【超級通膨型去槓桿化週期，WW1 戰敗國】
階段	說明
戰爭階段	戰爭期間舉借大量債務，經濟活動轉向戰爭相關生產活動。 危機爆發前，債務達到 GDP 的 158%；經濟成長疲弱 (-6%)。 此個案的債務是以外幣計價。
戰後階段 (1918 - 23)	背負龐大外幣債務，經歷嚴重經濟蕭條與國際收支危機，國家陷入匯率貶值及超級通膨的惡性循環。 GDP 衰退 5%、股價重挫 97%、失業率增加 16%、金融機構承受龐大壓力，政府舉借更多的債務來面對危機，債務約當 GDP 比重上升 165% (年化數字 31%)。
通貨再通膨階段	緊縮政策未能製造必要的調整，整個國家陷入匯率貶值與超級通膨的窘境。 此時國家最危險因子是「財政赤字」，經過積極管理金融機構及呆帳、進行金融結構性改革、以地租馬克取代因超級通膨而受一文不值的紙鈔馬克，終於將經濟導向通貨再膨脹階段。 經過 15年，實質 GDP 恢復先前的高峰。

[閱讀筆記] Principles for Navigating Big Debt Crises (6/9)

 

1. 在所有經濟危機中，主事者是否具備與他人密切合作的個性、才能與能力，會對最後的結果產生關鍵的影響力。

2. 為支應消費所需而高成長的債務 (ex. 房貸)，本身就是一個警訊，因為消費無法創造任何收入，唯有投資才能創造收入。隨著債務陸續到期，一定會發生現金流量問題，到時就會「圖窮匕見」。

3. 影子銀行是指一些提供和傳統商業銀行類似的金融服務的非銀行中介機構。投資銀行和商業銀行的業務要受到中央銀行等機構的監管。但他們如果把一些業務以影子銀行的方式操作，做成表外業務，這些資產在銀行的損益表上是看不到的，就可逃脫監管，迷惑遲鈍的投資人。2007-2012年的全球金融危機前，投資銀行用表外業務的方式將次級貸款證券化，並用信貸違約掉期來對衝風險。但最終風險積累爆發，投行損失慘重，雷曼兄弟破產，造成了全球金融危機。目前「影子銀行」有三種最主要存在形式：銀行理財產品、非銀行金融機構貸款產品和民間借貸。這些都是未經危機的壓力測試，無法辨識這些資產是否安全、崩潰後的後續影響，通常這類「創新」就是引發危機的元凶。

4. 人們常用歷史資料探勘來評估風險，而不是用健全的邏輯來評估風險。一般人認為，歷史資料探勘結果中未曾發生的事情，未來應該就不會發生，因此大膽使用財務槓桿，賭這些事不會發生。

5. 貨幣寬鬆無法解決金融機構、債務人及債權人，因持有過多債務型資產與負債，以致無力還債，此根本問題。

6. 在危機爆發期間，政策制定者迫切需要某種彈性的權限，但這也是危機時期的典型挑戰之一。專為確保承平時期的穩定性而設計的系統，通常不是用於危機情境，因為在危機情境，需要的是立即且積極的行動。

7. 在投資領域，知道何時不要過度自信、何時不要押注，與知道何時該自信及何時該押注一樣重要。

8. 信用利差(Spread)：穆迪Baa級企業債券收益率 - 穆迪Aaa級企業債券收益率。借款成本的差異稱之為「信用利差」，代表優質借款人(Aaa信用評等)與劣質借款人(Baa信用評等)的借款成本差異。與當信用利差劇烈擴大或縮小時，經濟就會產生巨大的反應，一般而言，當利差顯著縮小時，經濟很快就會開始強勁成長，反之則經濟成長將趨緩。(https://bit.ly/3kUyykN)

9. 解決某個有問題的金融機構的償債能力的唯一辦法，就是提供更多權益型資本或是修改會計 / 監理規定。這代表必須有某個實體願意出面投資或收購這個有問題的金融機構。

10. 市場的頂峰通常會在買氣無以為繼時形成 (此時一般人還認為價格會繼續上漲)，而底部則會在賣壓無以為繼之際形成 (此時通常一般人還很悲觀)。

11. 以樽節政策來因應嚴重的債務去槓桿化問題，從來沒有成功過。過去嘗試過樽節政策的政府，最終都選擇放棄。因為不管怎麼縮衣節食，最終還是無法收到預期成效，而且樽節的過程承受的痛苦實在太大。我們研究過所有的去槓桿化歷程，最終都促成大規模的貨幣創造、財政赤字與通貨官方貶值潮。

12. 要預防雪崩 / 去槓桿化歷程惡化到無法處理，必須做到三件事：① 為財務備受壓力的金融中介機構提供流動性；② 修改會計準則，在適當的期間，緩步沖銷相關虧損，避免這些機構的資產負債表受到毀滅式的破壞；③ 明確宣示這些行動將有助於維持金融體系的效率運作，從而建立信心。

13. 2007 年的美國次貸危機，其最基本問題在於，很多個人和企業的償債支出相對高於他們為了償債所創造的現金流量。所以，他們必須進行債務重整，將原始債務的帳面金額沖銷一部分，使必要債務支出降到與債務人還款能力一致。破產是實現這類債務重整的最常見方式。破產案件越多，就越快發生債務重整，經濟危機就會越快遠離。

14. QE 政策是否如預期 (e.g. 提升資金流動性、讓信用良好的人借得到錢)，取決於誰拿到這些貨幣，以及利用這些貨幣做什麼事。

15. 國際收支 (balance of payment) 是指特定國家 / 通貨的人民 / 機構與世界上其他國家間所有交易的收支。例如，台灣向中東國家購買石油，一定是放棄某種資本來換取石油。當資金流入 < 支出流出，代表國際收支惡化；當資金流入 > 支出流出，代表國際收支改善。

16. 國際收支危機 (balance-of-payment crisis) 是指國際收支日益惡化，缺乏足夠的購買力來滿足國內需求。陷入國際收支危機的國家，通常都已耗盡所有現金與信用。

17. 經常帳收支 (current account balance) 是指，商品和服務的出口減去進口，加上生產要素收入（例如利息和股息），然後加上轉移支付（例如外國援助）。經常項目順差（盈餘）增加了一個國家相應金額的外國資本淨額；經常項目逆差（赤字）則恰好相反。

18. 流動性 (liquity) 是指，衡量貨幣和信用是相對不足或隨手可得。當流動性偏低，代表貨幣和信用不足，連信用良好的貸款人，都需付出較高利率才能取得貸款；當流動性偏高，代表信用良好的貸款人，能輕易以較低利率取得貸款。

19. 【48個債務危機之 1】美國 1926 ~ 33 年個案

美國 1926 ~ 33 年個案 【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段 (1926 - 29)	美國經歷自我強化的債務增加、強勁股票報酬 (平均 31%) 與強勁經濟成長 (3%) 週期所驅動的泡沫。 在泡沫結束之際，債務高峰達 GDP 的 125%；由於政府實施貨幣與信用緊縮政策，讓美國陷入無以為繼的局面。 此個案的債務是以美國本國通貨計價。
蕭條階段 (1926 - 33)	態勢反轉，開始出現自我強化的不景氣循環與險惡的去槓桿化歷程。 GDP 衰退 26%、股價重挫 84%、房價下跌 24%、失業率上升 24%。 此階段出現實質所得降低、通貨緊縮與舉借新債來支付利息的狀況。
通貨再膨脹階段 (1933 ~)	由於緊縮政策太痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 執政當局提供流動性與收購不良資產，讓名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過七年，GDP 才回升到前一個高峰水準；股價花了 25 年才回到先前的高峰。

20. 【48個債務危機之 2】英國 1927 ~ 36 年個案

英國 1927 ~ 36 年個案【通縮型去槓桿化週期】
階段	說明
泡沫階段	此個案的債務是以英國本國通貨計價，多數債權人也是本國人。 危機爆發前幾年，未有明顯的泡沫，與其他國家、經濟體和金融市場間的關聯甚深。 英國本身累積巨大債務，危機爆發前的債務達到 GDP 的 210%。
蕭條階段 (1929 ~ 31)	此期間製造一個自我強化的不景氣階段和險惡的去槓桿化歷程。 英國因向下趨勢自我強化，GDP 衰退 10%、股價重挫 61%、失業率上升 7% 此階段出現實質所得降低、通貨緊縮與舉借新債來支付利息的狀況。 高債務水準讓英國更容易受意外衝擊的傷害，例如，這段期間受到美股崩盤和大蕭條初期所造成的漣漪效應。
通貨再膨脹階段	由於緊縮政策太痛苦，政策制定者終於實施經濟提振措施與寬鬆政策。 以貨幣政策角度來看，英國政府打破釘住黃金政策，利率壓至 0%、實質匯率貶值 8% (減輕債務、有利出口)。 英國政府雖未積極管理金融機構與呆帳，但上述措施已使名目經濟成長率得以遠高於名目利率，開啟美好的去槓桿化歷程。 經過 5 年，實質 GDP 才恢復之前的高峰；以美元計價的股票價格，花 8 年才恢復。